FPM-Kommentar Reducing the Noise von Martin Wirth: 1/2025 vom 22.01.2025

Deutsche Small und Mid Caps: Es kann eigentlich nur besser werden

• Large Caps hui, Small Caps nicht so sehr
• Teile der Finanzmärkte im Spekulationsfieber ...
• … finanziert u.a. durch den Verkauf europäischer Assets
• Dank schlechter Wirtschaftspolitik verzeichnet Europa querbeet Abflüsse
• Deutsche Wirtschaftspolitik hat viel Vertrauen in Deutschland verspielt
• Ergebnis: Deutliche Unterbewertung weiter Teile des deutschen Aktienmarktes
• Finanzinvestoren und andere nutzen die niedrige Bewertung aus, wenn es die Aktieninvestoren nicht tun

Das Jahr 2024 war auf den ersten Blick ein sehr erfreuliches Jahr für die Aktionäre. Auf den zweiten Blick beschränkte sich dies jedoch in erster Linie auf die großen Aktien. Kleinere Titel, oft sogar unabhängig von der Entwicklung ihres Geschäftes, konnten von der positiven Stimmung wenig profitieren und verzeichneten teilweise selbst bei geringen Verfehlungen ihrer Geschäftserwartungen deutliche Verluste. Dementsprechend weit lag die Entwicklung der deutschen Aktienindizes auseinander: Während der DAX mit 18,8 % deutliche Kursgewinne verzeichnen konnte, erreichten MDAX, TecDAX und SDAX eine Performance von -6,7 %, +2,4 % sowie -1,8 %, wobei der TecDAX seine Alleinstellung mit einem Plus im „Nebenwertebereich“ der Tatsache verdankt, dass die größten Titel SAP, Deutsche Telekom, Siemens Healthineers, Infineon, Qiagen und Sartorius auch im DAX vertreten sind und 70 % des Index ausmachen. Und rechnerisch standen sieben Aktien fast für die gesamte Performance des DAX und somit auch für die Gesamtperformance des deutschen Aktienmarktes.

Large Caps hui, Small Caps nicht so sehr

Neben der Unternehmensgröße waren die Treiber für die Kursentwicklung wie immer die fundamentale Entwicklung der Unternehmen, aber auch die Stabilität der Gewinne, das offensichtlich nachhaltig höhere Niveau der Zinsen für die Banken und Versicherungen sowie die Bedeutung des US-Geschäftes für die Unternehmen: Je höher, desto besser. Zudem hatten die großen Gewinner eine vernünftige, teilweise niedrige Bewertung zu Jahresbeginn aufgewiesen. Anders als in den letzten Jahren war jedoch die Qualität eines Unternehmens unabhängig von der Bewertung keine Performance-Garantie: Bei ehemaligen Lieblingen, auch wenn sie hochkapitalisiert sind, stellten sich teilweise ordentliche Verluste ein. Insofern kann man trotz aller Abgesänge feststellen, dass die Bewertung eben doch eine wichtige Rolle spielt und Value Investing Grundlage für den nachhaltigen Investmenterfolg ist.

Aufgrund der überproportionalen Gewichtung des Nebenwertebereichs konnten sich die FPM Funds mit +2,4 % im Stockpicker Small/Mid Cap sowie mit +3,3 % inklusive Ausschüttung im Stockpicker All Cap der schwachen Nebenwerteentwicklung nicht entziehen und schnitten zwar deutlich besser ab als die Nebenwerteindizes, waren aber eben auch weit entfernt von der Entwicklung des DAX. Grob gesagt lässt sich Folgendes feststellen: Die Gewinnerpositionen profitierten von den gestiegenen Zinsen, von steigenden Ausgaben für die Verteidigung und einzelnen unternehmensbezogenen Daten, sie litten vor allem unter der Aversion gegen alles zyklische sowie konsumnähere Titel.

Teile der Finanzmärkte im Spekulationsfieber ...

Die allgemeine Lage lässt sich wie folgt beschreiben: Wenn Donald Trump mit der Einführung des Trump Coin in 24 Stunden seinen Wohlstand um 60 Milliarden US-Dollar steigern kann, dann hinterlässt dies Fragen: Zum einen, ob die Kryptoassets wirklich so werthaltig sind, wie ihre Fans behaupten, zum anderen, wie man dieser Kettenbriefe Herr werden kann (oder es überhaupt versuchen will), wenn man kein Krypto-Fan ist. Der Wert des Trump Coin liegt jetzt jedenfalls höher als der Wert von VW, BASF oder Infineon. Geschaffen in einem Tag. Gratulation.

… finanziert u.a. durch den Verkauf europäischer Assets

In unserer bescheidenen Sicht bedeutet dies aber nicht, dass Herr Trump in der Lage ist, gigantische Werte in kürzester Zeit zu schaffen, sondern dass vielmehr gigantische Spekulationsblasen entstanden sind, die sich weitgehend von realen Werten entfernt haben. Und irgendwo muss das Kapital herkommen, das diese Blasen (oder zumindest Überbewertungen) treibt. Genauso wie es offensichtlich ist, wer die Profiteure sind (Kryptoassets, US-Techwerte, US-Aktien allgemein, der US-Dollar, auch Gold), kann man die Verlierer bzw. die Finanzierungsquellen sehen: Globale Aktien ex USA, vor allem kleinere und mittlere Werte, auch und besonders in Europa. Hinzu kommen die Zahlungsströme aus aller Welt, die das US-Haushaltsdefizit finanzieren, aus Deutschland allein ein Betrag in dreistelliger Milliardenhöhe, der auch in Deutschland Investitionen finanzieren könnte, wenn es denn ein Zutrauen in die hiesigen Rahmenbedingungen gäbe. Dass es das nicht gibt, ist der Bürokratie, der de facto rot-grünen Regierung und der Bürokratieausbauveranstaltung namens EU zu verdanken, wobei festzuhalten ist, dass es in anderen europäischen Staaten nicht wesentlich besser aussieht. Immerhin: Die Tatsache, dass die USA 100 Basispunkte mehr für ihre Staatsschulden zahlen müssen als Griechenland, ca. 5 % ihres BIP für Zinsen aufwenden müssen und mitten in einem Boom diesen mit einem Staatsdefizit von 6 % des BIP befeuern, könnte zu denken geben, oder man diskutiert es eben weg mit den grandiosen Wachstumsperspektiven.

Dank schlechter Wirtschaftspolitik verzeichnet Europa querbeet Abflüsse

Die Situation zum Jahresstart 2025 sieht in unseren Augen so aus: Die Zinsen an den Bondmärkten befinden sich auf einem soliden Niveau, gemessen an der Inflation und den Erwartungen, und am kurzen Ende sind mindestens in Europa weitere Senkungen zu erwarten. Der Euro ist gegenüber dem US-Dollar im Blick auf die Kaufkraftparität ca. 20 % unterbewertet, was den europäischen Unternehmen per Saldo das Leben erleichtert. Europa verzeichnet Kapitalabflüsse, die USA Zuflüsse. Das dürfte sich erst ändern, wenn sich die Politik auf mehr Wachstum und weniger Bürokratie verständigt und zudem die europäischen Staaten bereit sind, sich auch militärisch eine ihrer Größe angemessene Stärke zu erarbeiten. Dass Europa heute mit Bangen immer auf die USA schaut und hofft, nicht vergessen zu werden, schafft kein Vertrauen in die innere und äußere Sicherheit. Denn zumindest das lässt sich festhalten: Angesichts der bescheidenen Fähigkeiten der Verteidigung in Europa muss man sich nicht wundern, dass Investoren auch hierfür eine Risikoprämie im Vergleich zu den USA fordern. Die sehr überschaubaren Erfolge bei der Unterstützung der Ukraine lassen tief blicken, nachdem vor zwei Jahren der französische Präsident noch eine Demütigung Russlands vermeiden wollte. Dies alles ist angesichts der wirtschaftlichen Größe und der technischen Überlegenheit westlicher Waffen umso mehr ein Armutszeugnis für die politische Führung in Deutschland wie in Europa, und für das damit verbundene Misstrauen internationaler Investoren zahlt Europa bereits heute einen hohen Preis.

Deutsche Wirtschaftspolitik hat viel Vertrauen in Deutschland verspielt

Verstärkt wird dies in Deutschland durch eine (Wirtschafts-) Politik, die eher dem Vorgehen von Aktivisten ähnelt als einer durchdachten Strategie, die einer komplexen Volkswirtschaft angemessen wäre. Es gibt durchaus strukturelle Probleme in Deutschland, vielleicht auch in einem größeren Umfang als in anderen europäischen Staaten, aber das begründet kaum das seit Jahren schwache Wachstum und insbesondere die Nullrunden seit Übernahme der letzten Regierung. Das einzig relevante Positive, was man aus ökonomischer Sicht feststellen kann, ist die Tatsache, dass Deutschland einen soliden Staatshaushalt ausweist, den praktisch alle anderen großen Volkswirtschaften auch gerne hätten. Einschließlich der USA, die sich in den letzten Jahren von einer Schuldenorgie in die nächste entwickelt haben, freundlicherweise finanziert vom Rest der Welt. Hinzu kommt, dass eine überbordende Bürokratie sowie eine Investitionsverhinderungsmentalität keine Naturgesetze sind, sondern durch die Regierung auf ein angemessenes Maß reduziert werden können. Und die Denke, man müsste jede Investition mit einer Überweisung durch den Staat unterstützen, anstatt attraktive Rahmenbedingungen für alle zu schaffen, hat in erster Linie dafür gesorgt, dass viele Investitionen, auch in den Klimaschutz, zurückgehalten wurden in der Annahme, dass es früher oder später sicher noch eine Staatszahlung dafür geben wird, wenn man nur lange genug wartet. Allerdings: Die Tatsache allein, dass dies alles schädlich ist, ist leider keine Garantie dafür, dass man es in Zukunft anders machen wird. Aber immerhin dürfte eine weitere Verschlechterung dieser Rahmenbedingungen unwahrscheinlicher geworden sein.

Ergebnis: Deutliche Unterbewertung weiter Teile des deutschen Aktienmarktes

Bis hierher war dies der Blick aus zehn Kilometer Höhe. Als Aktieninvestoren sind wir aber knapp oberhalb der Grasnarbe unterwegs. Und da stellt sich das Bild etwas anders dar. Zum einen liegt die Bewertung des deutschen Aktienmarktes in Summe auf einem nachhaltigen Niveau. Nimmt man die hoch bewerteten Schwergewichte aus der Rechnung, sinkt die Bewertung deutlich. Dass sich die Margen vor allem der zyklischen Branchen auf einem eher niedrigen Niveau befinden, zeigt das Potential der Ergebnisverbesserungen bei einer Normalisierung der Rahmenbedingungen. Der Überhang, der im produzierenden Gewerbe und den nachgelagerten Stufen nach der Pandemie entstanden war, dürfte weitgehend abgebaut worden sein, und dieser Abbau erklärt einen Teil der Rezession. Die Zinsen sind gefallen, dementsprechend dürfte sich auch in der Investitionsgüter- und der Bauindustrie nach und nach eine Verbesserung einstellen. Nach der Bundestagswahl wird sich vermutlich ein investitionsfreundlicheres Klima entwickeln, nachdem die bisherige Regierung sich häufig genug ideologisch verrannt hat.

Um sich die Bewertungsunterschiede deutscher (und europäischer) Unternehmen im Vergleich zu den USA vor Augen zu führen macht es wenig Sinn, auf die Bewertung des Gesamtmarktes zu schauen. Hier läuft man immer in das Argument, dass die Magnificent 7 plus viele andere Technologieunternehmen eben ganz andere Kaliber seien im Vergleich zu den großen europäischen Unternehmen. Also sollte man gleich und gleich miteinander gegenüberstellen. Und auch da findet man Bewertungsaufschläge von US-Unternehmen von 50 bis 100 % gegenüber ihren europäischen Wettbewerbern, selbst wenn diese ebenfalls ein substanzielles Geschäft in den USA besitzen und nicht nur in wachstumsschwachen europäischen Ländern unterwegs sind.

Finanzinvestoren und andere nutzen die niedrige Bewertung aus, wenn es die Aktieninvestoren nicht tun

Und damit kommen wir zum Thema „Financial Engineering“ als Chance für den deutschen und europäischen Aktienmarkt, wenn sich diese Bewertungsunterschiede nicht aus sich heraus einebnen: Diese Berechnung der Bewertungsdiskrepanz ist so offensichtlich, dass Unternehmen selbst auf die Idee kommen, sich aufzuteilen und ihr US-Geschäft abzutrennen (der Autozulieferer Norma, HolCim, evtl. HeidelbergMaterials) oder Aktienrückkäufe starten. Die Zahl der Unternehmen aufzuzählen, die dies begonnen haben, würde hier den Rahmen sprengen. Oder die Unternehmen werden eben selbst in Gänze von (meist) Finanzinvestoren übernommen, was in Deutschland mittlerweile etwa einmal im Monat stattfindet. Zudem liegen die Insiderkäufe regelmäßig weit über den Verkäufen, was ebenfalls auf eine unangemessen niedrige Bewertung hindeutet. Wenn man dann noch sieht, dass europäische Holdings, die fast ausschließlich börsennotierte amerikanische Assets halten, auf rekordhohen Abschlägen zum Inventarwert handeln, dann sieht man, wie die Kapitalströme laufen, unabhängig von jeder fundamentalen Bewertungsüberlegung. Ob dies alles ausreicht, um Europa und Deutschland wieder zu einem Outperformer zu machen in Zeiten sozialer Medien, Indexinvestments und konstant reduzierter Research-Tätigkeit, wird man sehen. Zumindest sind die Risiken nach unten – trotz eines Allzeithochs im DAX – überschaubar und deutlich geringer als in anderen Weltregionen. Und bei der aktuellen Bewertung sind solide Performance-Chancen in einem überdurchschnittlichen Maß vorhanden.

Ihr Martin Wirth

FPM-Kommentar Reducing the Noise von Martin Wirth: 4/2024 vom 10.10.2024

Volkswirtschaft nahe am Tiefpunkt – Large Caps Indices auf Rekordhoch – der breite Markt ist davon noch meilenweit entfernt

• Large Caps sind die Gewinner am deutschen Aktienmarkt
• Nach Jahren des Schulterzuckens: Gegenwind für den Bürokratieaufbau hat zugenommen
• Inflation und Zinsen auf dem Rückzug
• Haushaltspolitik drückt Wachstumsraten und Sentiment, ist aber ein künftiger Rückenwind
• Trotz der schwierigen Rahmenbedingungen stehen Unternehmen erstaunlich gut da
• Gute Ausgangslage: Unternehmen trotz gesteigerter Qualitäten mit tiefer Bewertung

Im dritten Quartal 2024 verzeichneten die internationalen Aktienmärkte entgegen der jedes Jahr propagierten Erwartung („Sell in May…“) weitere Kursgewinne. Dabei gab es, sehr vorsichtig formuliert, die Andeutung eines möglichen Favoritenwechsels innerhalb der großkapitalisierten Titel: Die Dauergewinner der letzten Jahre waren nicht mehr die Outperformer, eingebremst durch die hohen Bewertungen und die nicht einfacher werdenden Rahmenbedingungen. Dagegen verzeichneten sinnvoll bis niedrig bewertete Large Caps teilweise ordentliche Gewinne. Kleinere und mittlere Titel wurden dagegen in Summe eher gemieden, unabhängig von der Bewertung. Wie aber auch in den Vorquartalen mussten vormals aus Qualitätsgründen gekaufte Aktien bei Nichteinhalten der Erwartungen teilweise erhebliche Verluste verzeichnen. Insofern sollte man sich klar darüber sein, dass vor allem aufgrund der Qualitätseinschätzung hoch bewertete Aktien substanzielle Risiken bergen können: Die Liebe kann bei Enttäuschungen sehr schnell erkalten, und dann werden Aktienkurse und die Einschätzung der Managementqualitäten schnell nach unten korrigiert. Sich selbst das Eingeständnis zu machen, dass man sich mit seinen Einschätzungen auf dünnem Eis bewegt hat, kommt dagegen eher selten vor; zumindest kann man beim Lesen der verschiedenen Kommentare diesen Eindruck gewinnen.

Large Caps sind die Gewinner am deutschen Aktienmarkt

Im Ergebnis verzeichneten auf Indexebene die Large Caps am deutschen Aktienmarkt deutliche Gewinne, während der breite Markt in Summe wenig verändert war. Dies hat zur Folge, dass die bereits zuvor bestehenden Bewertungsdiskrepanzen zugenommen haben. Eine Begründung ist top-down natürlich auch schnell gefunden, beispielsweise die überdurchschnittliche Zyklizität kleinerer Unternehmen. Hier lassen sich zur Genüge Beispiele für stabile Unternehmen finden, die dennoch deutliche Kursverluste verzeichnet haben. Am Ende hat es eben meistens mehr mit Bewertung als mit einer grundsätzlichen Änderung der Fundamentaldaten zu tun. Vor mittlerweile fünf bis zehn Jahren haben die deutschen und europäischen kleineren und mittleren Aktien ihren relativen Höchststand zu Large Caps verzeichnet. Damals war eine oft genannte Begründung, dass dies etwas mit der höheren Flexibilität dieser Unternehmen angesichts globaler Chancen zu tun haben könnte, während große Unternehmen durch Bürokratie und Regulierung dauerhaft gebremst würden. Tempi passati.

Am Ende gilt folgendes:

1. Kurse machen Nachrichten: Für jede Entwicklung gibt es eine passende Geschichte.
2. Es gibt nur zwei Arten von Unternehmen: Unternehmen, die Probleme haben, und Unternehmen, die Probleme haben werden.

Was den zweiten Aspekt angeht: Angesichts der zurzeit schwierigen Lage hat sich in unserem Universum die Gruppe von Unternehmen, die aktuell mehr oder weniger große Probleme haben, aus Bewertungssicht erfreulicherweise deutlich erweitert, so dass es eine Fülle attraktiver Investments gibt, sollte sich die Lage, vor allem in Deutschland, wieder normalisieren. Auch wenn die lautesten Kommentare dies für unwahrscheinlich halten: Hierfür spricht auf Sicht von wenigen Quartalen einiges.

Aktuelle Lage ist schwierig, die Ursachen dafür sind aber oft nur temporär

Im Einzelnen: Ein großer Teil der aktuellen wirtschaftlichen Schwäche ist die Rückseite der beiden Krisen Pandemie und Krieg in der Ukraine: Die Vorratsläger, die aus Sicherheitsgründen angelegt wurden, werden reduziert. Dass geht schon seit Quartalen so, ist aber in einer wachsenden Zahl von Unternehmen mittlerweile abgeschlossen. Dies hat auch Auswirkungen auf die Preise, die sich vor allem im Industriebereich von stark steigend auf deutlich fallend gedreht haben. Das hat auch seine positiven Seiten: So bedeutet der Rückgang der Energiepreise in Europa bspw. für die BASF, dass die meisten Anlagen auf dem aktuellen Niveau wieder wettbewerbsfähig sind. Das bedeutet nicht, dass die Lage erfreulich ist, der vor einem Jahr noch propagierte Untergang dürfte aber zumindest verschoben sein. Immerhin hat die BASF die Lage genutzt, um ihre Strukturen zu verbessern, etwas, was in den guten Zeiten aus bekannten Gründen nicht möglich ist. Analog wurden Investitionsgüter oder Autos in Zeiten der Knappheit mit sehr hohen Margen verkauft, dann die Produktion ausgeweitet, die Nachfrage bedient, und jetzt zeigt sich eine Schwäche. Im Bau wurden mit Tiefzinsen finanzierte Projekte beendet und wenig kommt nach. Soweit alles ein normaler Zyklus, nur schneller und heftiger als üblich, und der sich zurzeit in der Talsohle befindet.

Nach Jahren des Schulterzuckens: Gegenwind für den Bürokratieaufbau hat zugenommen

Daneben gibt es auch die bekannten strukturellen Problemthemen, die die Staaten in guten Zeiten mit guter Absicht und teilweise bösen Unterstellungen kreiert haben und die damals noch akzeptiert wurden, nun aber angesichts des Drucks von allen Seiten eben nicht mehr: Bürokratie, Dokumentationspflichten für alle Nichtigkeiten, Auflagen, die sich als illusorisch herausstellen und für deren Umsetzung die Staaten nicht die Voraussetzungen schaffen sind nur einzelne Beispiele. Als in dieser Hinsicht führend erweist sich der rot-grüne Teil der deutschen Regierung und dient damit immerhin als Beispiel, wie man es besser nicht machen sollte. Etwas später als die oben genannten zyklischen Aspekte könnten sich auch hier Verbesserungen ergeben: Die Einsicht wächst, dass gut gemeint und gut gemacht nicht deckungsgleich sein müssen. Mit der gegenwärtigen Stimmung ist es jedenfalls unwahrscheinlicher geworden, dass heimlich, still und leise weitere Belastungen aufgebaut werden. Und wenn man die Trends in der Bankenregulierung als Beispiel nehmen will: Auch hier hat es ausgereicht, dass die Bürokratie nicht mehr verschärft wurde, um einem zuvor regulierungstechnisch „ausgebombten“ Sektor im Zusammenhang mit einer zyklischen Verbesserung, nämlich dem Anstieg der Zinsen, eine signifikante Outperformance zu ermöglichen.

Inflation und Zinsen auf dem Rückzug

Mindestens genauso wichtig ist das, was auf der Inflations- und damit der Zinsseite passiert: Die Inflation hat längst ihren Höhepunkt überschritten und ist vor allem in Europa eindeutig auf dem Rückzug. Der Lohndruck lässt nach, und vermutlich werden Unternehmen die Chance nicht ungenutzt lassen, ihre Strukturen zu verbessern, siehe diverse Chemieunternehmen wie die BASF. Der mit dem größten Wirbel begleitete Fall ist bekanntermaßen Volkswagen. Mit den angekündigten Werksschließungen würde etwas umgesetzt, was man auch vor ein paar Jahren hätte machen können: Der Autoabsatz in Europa bewegt sich seit Jahren mehr oder weniger auf dem aktuellen Niveau, aber bei einem Vorsteuerergebnis von mehr als € 20 Mrd. fällt es nicht leicht, einen Personalabbau als überlebensnotwendig darzustellen. Es stellt sich über einzelne Unternehmen hinaus auch die Frage, ob angesichts der demographischen Entwicklung in den letzten Jahren nicht generell Mitarbeiter oft in Unternehmen gehalten wurden, die für den Erfolg nicht entscheidend waren. Das wird man sehen. Jedenfalls müssten angesichts des immer wieder beklagten Fachkräftemangels die Chancen für freigestellte Mitarbeiter blendend sein – rechnerisch – bei gleichzeitig gesteigerter Effizienz der ehemaligen Arbeitgeber, die nun offensichtlich an Bedeutung gewonnen hat.

Die ersten Zinsschritte wurden eingeleitet, aber aus unserer Sicht sind die Notenbanken wieder einmal hinter der Kurve. Das Zinsniveau ist weiter restriktiv, die fallende Zinsstrukturkurve zeigt dies genauso an wie die wirtschaftlichen Aktivitäten, insbesondere in den zinsabhängigen Branchen wie der Bauwirtschaft. Was steigende Zinsen bewirken können: Das kann man zurzeit bewundern. Die Wirkung fallender Zinsen wird dann in zwei bis drei Jahren sichtbar, wenn sich der neue Zyklus, startend vom heutigen Niveau, vermutlich längst in den Aktienkursen – nicht nur bei den Großunternehmen – niedergeschlagen hat.

Deutschland sieht aufgrund solider Haushaltspolitik kurzfristig schlechter aus als es ist

Und zuletzt: Deutschland hat im Vergleich zu anderen Staaten einen Joker, der noch nicht gezogen wurde, nämlich die geringe Staatsverschuldung. Würde das Land wie die USA oder einzelne europäische Staaten jährlich ein Haushaltsdefizit von 6 % abliefern, wäre die externe und interne Sicht auf die deutsche Wirtschaft vermutlich eine andere. Im Gegensatz zu anderen Staaten hat Deutschland erfreulicherweise eine Schuldenbremse in die Verfassung aufgenommen, auch wenn diese zugegebenermaßen unter den aktuellen Rahmenbedingungen anstrengend ist. Der Entzug der finanziellen Freizügigkeiten, die sich die Politik in den Jahren nach dem Ausbruch der Pandemie gegönnt hatte, fällt schwer, vor allem wenn man den Ausbau des Sozialstaats unter keinen Bedingungen verwässern will und gleichzeitig mit einer substanziellen Flüchtlingskrise zu tun hat. Aber die nächsten Jahrzehnte werden aus demographischer Sicht nicht einfacher, da kann man schon einmal üben. Die gute Nachricht: Schlimmer sollte es eher nicht werden.

Und nur um die Dimensionen klarzumachen, um die es geht: Hätte Deutschland eine Neuverschuldung wie die USA oder Frankreich, könnte das Land € 200 Mrd. zusätzliche Schulden jährlich machen. Also ein Sondervermögen Bundeswehr alle sechs Monate, oder die Verdreifachung der Rentenzuschüsse aus dem Bundeshaushalt. Oder mehr als eine Verdoppelung der Investitionen aus dem Bundeshaushalt, oder eine Versechsfachung der Investitionen der Bahn. Jährlich, wohlgemerkt.

Haushaltspolitik drückt Wachstumsraten und Sentiment, ist aber ein künftiger Rückenwind

Die tiefe Bewertung großer Bereiche des deutschen Aktienmarktes hat verschiedene Ursachen. Eine der wichtigsten ist aus unserer Sicht das bescheidene Sentiment, das einen wesentlichen Grund in den niedrigen Wachstumsraten hat, die wiederum neben politischen Fehlern auch auf die nun geforderte Haushaltsdisziplin zurückzuführen sind. Dieses Sentiment betrifft auch Unternehmen, deren Geschäft nur zu einem sehr überschaubaren Teil von der deutschen Konjunktur abhängt. Deutschland hat den Entzug der Defizitorgien der letzten Jahre hinter sich gebracht und die Auswirkungen verstärkt durch diverse politische Kapriolen. Insofern ist der Raum für eine weitere relative Verschlechterung deutlich gesunken. Sollten sich die Wachstumsraten dagegen in Richtung Durchschnitt bewegen, bedeutet dies aus relativer Sicht eine erhebliche Chance. Viele Investoren haben angeblich Deutschland aufgegeben. Der Wert solider Staatsfinanzen ist hier in keiner Form eingepreist. Das wird sich früher oder später auflösen: Entweder müssen andere Staaten sparen, oder Deutschland wird die Schuldenbremse lockern. Weitere Transfers in der EU in den Dimensionen der angeblichen Wiederaufbauhilfen nach der Pandemie sind heute offensichtlich ausgeschlossen und werden in den nächsten Jahrzehnten immer an die Wohlfühljahre der Merkel-Ära erinnern.

Und nur zur Sicherheit: Wir sind ganz sicher nicht dafür, die Schuldenbremse zu streichen. Denn wir sind auch nicht der Ansicht, dass der Staat über eine überragende Weisheit beim Ausgeben von Geld im Vergleich zum einzelnen Bürger verfügt, ganz im Gegenteil. Es geht nur darum, dass der von Deutschland gewählte Weg anfangs der schwierigere ist, aber am Ende zu besseren Ergebnissen führen wird. Und bei einer Staatsquote von mehr als 50 % - laut Helmut Kohl fängt da der Sozialismus an – ist von einem „Kaputtsparen“ zu reden reichlich absurd. Es geht nur um die Einschätzung der relativen aktuellen Lage, und die ist aus unserer Sicht zu bereinigen um die erheblichen Unterschiede in der Haushaltspolitik.

Jetzt stellt sich vielleicht der eine oder andere Leser die Frage, ob wir auf einmal den Makroanalysten geben wollen. Nein, dies ganz sicher nicht. Aber in einem Umfeld, das ein ganzes Stück weit entfernt ist vom üblichen „Nicht zu warm und nicht zu kalt“ muss man zur Einschätzung der Unternehmen die Rahmenbedingungen berücksichtigen und sich überlegen, wer wie von den aktuellen Rahmenbedingungen betroffen ist und was eine Änderung Derselbigen für das einzelne Unternehmen bedeuten kann. Und zwar hinsichtlich des eigentlichen Geschäftes wie auch der Bewertung dieses Geschäftes. Dazu bleibt es in erster Linie nötig, das Unternehmen und seine Märkte möglichst gut zu verstehen. Dann kann man auch erkennen, welche Bedeutung die extremen Rahmenbedingungen auf die Profitabilität, vor allem aber auch für die Bewertung von Unternehmen haben kann.

Trotz der schwierigen Rahmenbedingungen stehen Unternehmen erstaunlich gut da

Denn die letzten fünf Jahre waren geprägt durch – nach den Standards der letzten 30 Jahre – chaotische Rahmenbedingungen. Die Pandemie, der Überfall auf die Ukraine, Rohstoffknappheiten, stark schwankende Inflationszahlen, über die meisten Erwartungen hinaus steigende Zinsen, rekordhohe staatliche Defizite zur teilweisen Kompensation der Probleme, die nun je nach Land wieder in ein Normalmaß zurückgeführt werden, und auf der ganz großen politischen Ebene das Zerfallen der Welt in zwei große politische Blöcke: Es ist erstaunlich, zumindest aus unserer Sicht, wie resilient sich viele Unternehmen erwiesen haben. Wenn also Unternehmen unter diesen Rahmenbedingungen (und nicht allein bspw. als Profiteur zeitweiliger Knappheiten) solide Gewinne erwirtschaften können, dann scheint da mehr stabile Substanz gegeben zu sein als dies oft wahrgenommen wird.

Gute Ausgangslage: Unternehmen trotz gesteigerter Qualitäten mit tiefer Bewertung

Es gab einmal Zeiten, da sind deutsche Großunternehmen bereits bei stagnierenden statt leicht wachsenden Umsätzen in die Verlustzone gerutscht. Davon sind wir in der Breite weit entfernt. Offensichtlich haben sich Flexibilität, Preisdisziplin, Industrie- und Marktstrukturen, das Risikomanagement, vielleicht auch Managementqualität und Konsequenz beim Umsetzen erforderlicher Maßnahmen über die Jahre verbessert. Jedenfalls passt dies alles nicht zu den aktuellen rekordniedrigen Bewertungen auf Basis der Substanz vieler Unternehmen. Insofern ist das ein guter Startpunkt für die vor uns liegende Zeit, in der sich der augenblickliche Gegenwind zu drehen beginnt. Und wo trotz Rekorden im Index die Aktien vieler solider Unternehmen noch meilenweit von ihren Höchstständen entfernt sind.

In a nutshell: Konjunktur unten, Zinsen fallen, Widerstand gegen weiteren Bürokratieaufbau, veränderte Prioritäten der Bundesregierung, komparativer Wettbewerbsvorteil Deutschlands dank solider Staatsfinanzen kombiniert mit in der Breite tiefer Bewertung deutscher Aktien sind üblicherweise Voraussetzung einer mehr als soliden Aktienkursperformance in den nächsten Jahren.

Ihr Martin Wirth

FPM-Kommentar Reducing the Noise von Martin Wirth: 3/2024 vom 10.07.2024

Der Hype in wenigen Aktien sorgt für tiefe Bewertungen in der Breite, und schlechte Politik sorgt für gute Aktienmarktperspektiven

• Das erste Halbjahr: KI sorgt für Euphorie – aber nicht in der Breite
• Politik zeigt Wirkung – schlechte Entscheidungen bringen schlechte Wahlergebnisse
• Erwartungen sind niedrig, was das Enttäuschungspotential deutlich reduziert
• Wenn Qualitätsaktien zu Value-Titeln werden: Eine schmerzhafte Metamorphose
• Private Equity trifft auf börsennotierte Unternehmen: Dramatische Unterbewertung wird sichtbar
• Value-Investing: Im Idealfall Abwärtsspirale vermeiden, in Aufwärtsspirale investieren

Das erste Halbjahr: KI sorgt für Euphorie – aber nicht in der Breite

Das erste Halbjahr 2024 verlief an den Aktienmärkten mit dem Blick auf die Indizes weitgehend positiv, in Hinsicht auf die Marktbreite jedoch eher durchwachsen bis unerfreulich. Die Rahmenbedingungen sind nicht einfach, werden aber auch nicht schlechter: Die Inflation sinkt, was perspektivisch auch zu sinkenden Zinsen führen sollte, wenn auch nicht in dem Umfang, der bei vielen Investoren erwartet, wenn nicht herbeigesehnt wird. Die Konjunktur in Europa und vor allem in Deutschland scheint ihren Boden erreicht zu haben. In den USA, wo die Wirtschaft seit längerem von einem massiven staatlichen Schuldenanstieg profitiert hat, zeigen sich leichte Abschwächungstendenzen, eine Rezession wird aber nicht befürchtet. In China und den meisten anderen Staaten zeigt sich ein gewisses Wachstum, wenn auch tiefer als dies in den letzten Jahren üblich war. Insofern bewegt sich also alles in verhaltenen Bahnen.

Alles überragend an den Aktienmärkten war das Thema „Künstliche Intelligenz“. Dazu ist von allen fast alles gesagt, insofern sparen wir uns an dieser Stelle weitere Ausführungen. Außer der, dass dies in unserer Interpretation erhebliche Auswirkungen auf die Aktienmärkte hatte: Hier mussten viele Investoren einfach vertreten sein. Die Zahl der Unternehmen, die das Thema bespielen, ist überschaubar, somit konnte dies nur über die Aufblähung der Market Cap erfolgen. Gleichzeitig mussten diese Investitionen irgendwoher finanziert werden, was durch den Verkauf von Positionen im breiten Markt erfolgte, losgelöst von den jeweiligen Bewertungen. Weiterhin wurden ehemalige Lieblinge in anderen Branchen bei Zielverfehlungen massiv verkauft: Hier konnte man in vielen Fällen in den vergangenen zwei Jahren Kurshalbierungen und Schlimmeres erfahren. So zeigte sich erneut, dass der Blick auf die Bewertung helfen kann, Verluste zumindest einzugrenzen, wenn an den Märkten die Favoriten wechseln.

Politik zeigt Wirkung – schlechte Entscheidungen bringen schlechte Wahlergebnisse

Diesmal etwas zu den diversen Wahlen im Jahr 2024, insbesondere der zum EU-Parlament und in Frankreich: Dass den etablierten Parteien die Wahlergebnisse nicht gefallen, ist offensichtlich. Was an den neuen Wettbewerbern radikal ist, soll hier nicht bewertet werden. Erstaunlich ist aber, dass die traditionellen Parteien nicht auf die Idee kommen, dass sie vielleicht Fehler gemacht haben könnten, die ihre Stammwähler nicht mehr akzeptiert haben. Es liegt immer nur an den schwierigen Rahmenbedingungen oder dem fehlenden Verständnis für die eigentlich geniale Politik. Dass die Politik in den letzten 25 Jahren zu den schwierigen Rahmenbedingungen beigetragen haben könnte: Das wird nicht in Erwägung gezogen. In Deutschland kann man das von Regierungsseite noch der CDU in die Schuhe schieben, nachdem die SPD im letzten Vierteljahrhundert nur vier Jahre nicht in der Bundesregierung vertreten war. Vielleicht hat die SPD dies vergessen, ihre ehemaligen Wähler offensichtlich nicht.

Man muss sich einmal vorstellen, dass ein Unternehmen die Kunden, die zum Wettbewerb wechseln, vielleicht aufgrund zu hoher Preise oder schlechter Services, als unfähig bezeichnet, die Produkte des Hauses richtig zu verstehen, dass sie sich diese offensichtlich nicht leisten könnten und viele Wechsler offensichtlich in prekären Lebenssituationen gefangen sind. Und die Medien als Beleg dann auch noch Beispiele dafür finden, die dies widerspiegeln. Das wäre vollkommen absurd. Wenn man seine Kunden (hier: Wähler) verliert, dann hinterfragt man sein eigenes Produktportfolio (hier: die Politik). Und stellt dann wahrscheinlich fest, dass Cannabis-Legalisierung oder die Möglichkeit, jährlich sein Geschlecht zu ändern, vielleicht reizvolle Aspekte sind. Aber selbst dann, wenn eine klare Mehrheit diesen Möglichkeiten nicht ablehnend gegenübersteht, bedeutet das noch lange nicht, dass es eine Zufriedenheit mit der Regierungspolitik allgemein gibt. Es gibt genug und allseits bekannte Themen, die die meisten Wähler eher betreffen als das, was im Fokus der Politik zu stehen scheint.  

Ebenfalls überraschend für Politiker und ihre Wähler scheint die Erkenntnis zu sein, dass politische Entscheidungen Auswirkungen haben, mit denen die Menschen doch tatsächlich zurechtkommen müssen. Und es ist schwierig etwas zu finden, bei dem die Politik irgendetwas getan hat, was ihren Wählern das Leben erleichtert hat. Wenn, dann waren es nur auf den ersten Blick sinnvolle Maßnahmen, deren Folgen später zu tragen waren. Fängt man einmal bei der Knappheit der Mietwohnungen an: Wer soll sich unter diesen Bedingungen antun, irgendetwas neu zu bauen, um es an Dritte zu vermieten? Höhere Baukosten aufgrund zusätzlicher Auflagen, entscheidungsschwache Bauämter, höhere Zinsen dank gestiegener Inflation, unsicherer gewordene Erträge dank einseitigem Ausbau des Mieterschutzes. Dass Produktionskosten auf den Verbraucher umgelegt werden, ist auch eine unangenehme Erfahrung, an die niemand denkt, wenn Preise für Energie erhöht werden, Steuern und CO2-Abgaben auf Energie eingeführt werden, wenn es immer mehr Auflagen für Produzenten gibt, usw.. Die sieben Milliarden Euro LKW-Maut zahlen nicht die LKW-Fahrer, der Tankwart zahlt ja auch nicht die Mineralölsteuer. Bahntickets verschleudern, auch an Menschen, die sich einen fairen Preis locker leisten können und sich dann wundern, dass der Bahn und der öffentlichen Hand das Geld fehlt. Inflation war unter Politikern jahrelang erstrebenswert, bis es dann so weit war und man feststellte, dass irgendjemand den Preis dafür zahlen musste; unglücklicherweise meistens diejenigen, die man besonders schützen wollte. Und nun soll eine erhöhte Neuverschuldung die Rettung sein? Wie die in Zukunft unter demographisch schwierigeren Rahmenbedingungen getilgt werden soll ist vollkommen unklar, aber wahrscheinlich auch nicht Teil des Plans. Das Problem ist auch hier: Irgendjemand zahlt die Zeche, und bei den Zinsen waren es in Realrechnung in den letzten 15 Jahren die tapferen Sparer.

In Summe ist es so: Steter Tropfen höhlt den Stein, und davon gab es seit Abschluss der Lissabon-Strategie vor einem Vierteljahrhundert eine ganze Menge. Damals war es das Ziel, die EU zur wachstumsstärksten Region der Welt zu entwickeln. Das Ergebnis ist ein Bürokratiemonster mit einer permanenten Underperformance gegen den Rest der Welt, was das Wachstum angeht:

Der Alltag der Bürger ist bis ins Detail geregelt, bis hin zur Befestigung von Flaschendeckeln an Plastikflaschen (ist eigentlich bei Bierflaschen auch etwas geplant?). Trotz Arbeitskräftemangel werden (in Deutschland) zweistellige Milliardenbeträge als Sozialtransfers gezahlt, deren Empfänger sich dann oft besserstellen, als wenn sie arbeiten würden – und dies dann eben auch bleiben lassen. Es herrscht eine Verteidigungsfähigkeit, die nicht ansatzweise mit den Ansprüchen und dem ausgegebenen Geld korreliert: 60 Milliarden Euro sind vielleicht nicht 2 % des BIP, aber eben eine Menge Geld: Wo landet das eigentlich? Seit Jahren wird keine vernünftige Zuwanderungspolitik erreicht, sondern es findet de facto Tolerierung bis in Teilen Förderung illegaler Migration statt. Die öffentliche Verwaltung, die angesichts immer mehr Vorschriften immer komplizierter wird, hat als Motto nicht etwa „Wie können wir Ihnen helfen?“, sondern „So einfach geht das nicht.“ und im Zweifel „Wer nichts macht, macht keine Fehler“. Dies alles wird garniert mit rekordhohen Krankenständen. Staatsquoten betragen mehr als 50 %, bei denen laut dem ehemaligen Kanzler Kohl der Sozialismus beginnt. Die EU – abstrus angesichts des wirtschaftlichen Wohlstands – hat Angst davor, von China und den USA untergebuttert zu werden und ist sich dabei seiner eigenen Stärke nicht ansatzweise bewusst. Und so weiter und so fort, Energiepreise, Infrastruktur, Bildung, you name it.

All das kostet Wachstum, und auch wenn es vielen Politikern nicht passt: Das lässt sich nicht vermeiden, wenn Menschen, anstatt produktiv und effizient zu arbeiten, Dinge tun müssen, die keinen Wohlstand bringen. Wenn man Anreize schafft, Arbeit und Investitionen zu verhindern, dann muss man sich nicht wundern, wenn diese Anreize Wirkungen zeigen und diese sich aufsummieren.

Erwartungen sind niedrig, was das Enttäuschungspotential deutlich reduziert

Das einzig Gute daran ist, dass die Probleme offensichtlich sind und damit eingepreist sein sollten. Ob die Angst vor dem Machtverlust der Parteien der Mitte größer ist als die Begeisterung für das Verfolgen spezieller Interessen für spezielle gesellschaftliche Gruppen, wird sich zeigen. Da die europäische Bevölkerung es im Grunde lieber gemächlich als revolutionär hat (bis auf ein paar lautstarke „Aktivisten“, in der Regel aus dem linken Spektrum, sowie eifrig darüber berichtende Medien) sollte es eigentlich keinen überragenden Intellekt erfordern, die Politik wieder an die Mehrheitsinteressen heranzuführen. In Skandinavien ist das den Sozialdemokraten offensichtlich gelungen, ablesbar an den Wahlergebnissen. Und eine gewisse Lernfähigkeit kann man auch in anderen Staaten unterstellen, ohne damit euphorisch zu werden.

Wie auch immer: Die Erwartungen zu unterbieten wird für die Politik in den nächsten Jahren schwer sein. Gleichzeitig werden auch Parteien vom politischen Rand, falls sie gewählt werden, ihre Präferenzen den Realitäten unterordnen müssen. Die augenblickliche Hysterie dient in unseren Augen allein dem Zweck, die eigenen Wahlchancen zu verbessern, als dass tatsächlich der Untergang der EU befürchtet wird: Wie gesagt, der Europäer hat es gerne gemütlich und nicht revolutionär. Und warum es nicht sinnvoll ist, gegen die EU nur zu agitieren, anstatt sie besser zu machen: Damit können sich ab jetzt die Tories im Vereinigten Königreich auseinandersetzen. Somit bleibt das eigentlich Entscheidende, solange die Strukturen in Europa auch nur halbwegs so sind wie sie heute sind: Man soll sich nicht von politischen Rahmenbedingungen scheu machen lassen. Entscheidend ist vielmehr, dass man investiert ist. Denn die gegenwärtigen Rahmenbedingungen haben für Investoren am Aktienmarkt auch erfreuliche Aspekte: Weniger Optimismus bedeutet auch in der Realwirtschaft eine geringere Bereitschaft, Geld zu investieren, den Wettbewerb zu verschärfen, bestehende Strukturen obsolet zu machen. Vielmehr sichert es die bestehenden Positionen. Dazu muss man nur auf die Immobiliengesellschaften schauen: Wenig Neubau heißt weniger zusätzlicher Wettbewerb, heißt steigende Mieten bei knapp bleibendem Wohnraum, bequemer geht es kaum. Das gilt analog für viele Branchen. Und erklärt teilweise die trotz schwacher Konjunkturentwicklung weiterhin sehr soliden Margen. In China sieht man das Gegenteil: Wildes Investieren überall, Überkapazitäten, Preiskriege, und als Ergebnis eine Aktienperformance, die das Wirtschaftswachstum im Vergleich zu Europa nicht ansatzweise widerspiegelt.

Wenn Qualitätsaktien zu Value-Titeln werden: Eine schmerzhafte Metamorphose

Und damit zum Aktienmarkt:

Trotz historisch gesehen allgemein niedriger Bewertungen haben sich einige Nebenwerte schwächlich entwickelt. Hauptverlierer waren diesmal nicht die qualitativ eher durchschnittlichen Unternehmen, sondern oft die ehemaligen Lieblinge, die Opfer ihrer vormals hohen Bewertung wurden. Das Problem mit hoch bewerteten Aktien ist immer eines: Wenn der Trend und die Begeisterung einmal nachlassen, ist es ein ganz, ganz langer Weg, bis sich nachhaltiges Interesse einer neuen Investorengruppe einstellt, nämlich das der Value-Investoren. Wenn eine Aktie nicht mehr viel zu teuer ist, sondern nur noch teuer, dann bedeutet das immer noch kein Kaufinteresse. Auch nicht bei etwas teuer, oder halbwegs fair bewertet, oder bei leicht unterbewertet, sondern eben erst bei deutlich unterbewertet. Was wiederum oft einhergeht mit einem operativen Geschäft, das nicht mehr so schwungvoll läuft wie zu den erfreulicheren Zeiten. Wenn also eine fallende Bewertung auf fallende Ergebnisse trifft.

Das Problem für die ehemaligen Wachstumsaktien, die ihre Metamorphose zur Value-Aktie durchlaufen haben, wird dadurch verstärkt, dass es immer weniger Value-Investoren zu geben scheint. Nach zehn und mehr Jahren einseitigen Investierens in Qualitäts- und Wachstumstitel, an allererster Stelle aber das Jagen von Kurs- und Gewinnmomentum, ist dem Value-Stil schlicht und ergreifend die Feuerkraft aufgrund immer weiter schrumpfender Assets ausgegangen.

Private Equity trifft auf börsennotierte Unternehmen: Dramatische Unterbewertung wird sichtbar

In was für einer Größenordnung mittlerweile „Value“ am Markt angeboten wird, kann man an zwei Übernahmen im letzten Jahr sehen: Die Software AG sowie die Aareal Bank. Geboten wurden Aufschläge von jeweils ca. 50% auf den Börsenkurs vor der Übernahmeankündigung, mit der Versicherung, dass man nun aber wirklich in mehreren Schritten ans Äußerste gegangen ist. Leider hat das nicht so ganz gestimmt.

Denn nach den Übernahmen sah die Entwicklung folgendermaßen aus: Beide Unternehmen verkauften die als Wachstumsbereiche angesehenen Sparten, die angeblich außerhalb der Börse ohne den üblichen Quartalsdruck weiterentwickelt werden sollten, nach nur wenigen Monaten. Und in beiden Fällen, obwohl sie das jeweils kleinere Segment der Unternehmen darstellten, wurde ein Preis erzielt, der dem gesamten Kaufpreis für die übernommenen Unternehmen entsprach. Bedeutet also einen Gewinn von mehr als 100 % auf den angeblich ausgereizten Kaufpreis innerhalb von weniger als einem Jahr, nachdem den Aktionären jeweils schon eine Prämie von 50 % gezahlt worden war. Es ist offensichtlich, dass Software AG und Aareal Bank niedrige Bewertungen hatten, allerdings standen sie nicht allein damit: Auf diesem Bewertungslevel gibt es genug andere Unternehmen.

Übrigens: Wir werden die verkauften Bereiche vermutlich in ein paar Jahren zu einem Vielfachen des heutigen Übernahmepreises bei einem erneuten Börsengang angepriesen bekommen, und wahrscheinlich wird auch dies über die Bühne gehen, siehe Börsengang Douglas. In den Worten Warren Buffetts: Buy a company, leverage it up, change the accounting, get it back to the market. Zurück kommen diese Aktien dann, wie im Fall von Douglas, nach ein paar mittelgroßen Übernahmen und einer verhunzten Bilanz zu deutlich höheren Bewertungen als sie einst von der Börse gingen. Dann sind auf einmal wieder ausreichende Investorenmengen bereit, den Jubelarien der begleitenden Banken zu lauschen. Die Bilanz ist deshalb regelmäßig verhunzt, weil kurz vor dem Börsengang noch einmal eine deftige Ausschüttung vorgenommen wird, in der Regel die Tilgung eines Vendor Loans, der offiziell Fremdkapital ist, aber vom Eigentümer gestellt wurde. Mit den Erlösen des Börsengangs soll dann Wachstum ermöglicht werden, in der Regel geht aber ein mehr oder weniger großer Teil in die Tilgung der Vendor Loans. Ökonomisch also ein Verkauf eines Unternehmens, wobei der Verkaufserlös eben vorab ausgeschüttet wurde. Eigenkapital haben diese Unternehmen auch nur deshalb vorzuweisen, weil sie Goodwill und andere immaterielle Wirtschaftsgüter bis zur Schmerzgrenze aktivieren. Es ist immer wieder faszinierend, dass dies niemanden zu stören scheint, außer die Aktie läuft nach dem Börsengang schlecht.

Faule Ausreden, nicht am Aktienmarkt zu investieren, gibt es immer

Alles schön und gut. Allerdings stellt sich die Frage, warum Investoren sich nicht an Unternehmen beteiligen, die heute börsennotiert sind und auf oft rekordtiefen Bewertungen handeln. Gründe, die genannt werden, sind die fehlende Liquidität, die es bei Private Equity oder Immobilien-Investments ebenfalls nicht gibt, politische Unsicherheit, die private Unternehmen anscheinend nicht trifft. Gleiches gilt für bessere Wachstumsperspektiven in den USA, die ebenfalls bei privaten Unternehmen oder Immobilien keine Rolle mehr zu spielen scheinen. Bleiben am Ende zwei Gründe, die wirklich relevant sind: Zum einen regulatorische Ursachen, wie z. B. das Gleichsetzen von Kursschwankungen mit Risiko durch Investoren selbst, vor allem aber die staatliche Aufsicht. Über Risiken im Immobilienimperium Benko war übrigens erstmals etwas zu lesen, als das Konstrukt schon im Straßengraben gelandet war. Zuvor hat sich niemand über undurchsichtige Strukturen den Kopf zerbrochen, und die Wertansätze waren vollkommen stabil, und damit war ja alles bestens. Faszinierend. Zum anderen das Investieren über ETFs, wo immer mehr Geld in die immer gleichen Themen hineinfließt, ohne sich in irgendeiner Form großartig Gedanken zu machen, ob das, was man da kauft, auch halbwegs angemessen bewertet ist. Das ist Momentum-Investieren in seiner reinsten Form. Hauptsache die Überschrift stimmt thematisch.

Value-Investing hilft, das Risiko einer Abwärtsspirale zu vermeiden…

Unangenehm wird es nur, wenn ein Trend nicht mehr weiterträgt, und Unternehmen, die aus unserer Sicht weiterhin gut sind, aber ein paar schlechtere als erwartete Quartale verzeichnen, ihre Anhänger verlieren. Ohne dass die eigentliche Qualität sowie das Geschäftsmodell des Unternehmens an sich in Frage stehen, werden hier in Jahren aufgelaufene Gewinne innerhalb von ein paar Quartalen pulverisiert, und die Karawane zieht weiter zum nächsten Thema. Um einmal ein paar Namen zu nennen, die uns jahrelang als überteuert vorkamen und in die wir deshalb, zumindest seit längerem, nicht investiert haben: Aixtron, Compugroup, Sartorius, Carl Zeiss, Hugo Boss, United Internet, 1&1 Drillisch, Evotec, Teamviewer, leider auch die bei uns weiter geschätzte HelloFresh. Nicht selten ist dann der Gewinn von zehn Jahren verloren, und wenn nicht, ist die Aktie manchmal noch nicht unten. Jedenfalls ist es so, dass das Momentum, das die Aktien nach oben getrieben hat, bei einem Wegfall einen Fall ins gefühlte Bodenlose bedeuten kann: Keine Value-Investoren (wenn es die noch gibt), Ausscheiden aus Indizes, schlechter werdende Presse, kritische, teilweise aggressive und frustrierte Aktionäre, schlechtere Gewinnerwartungen, tiefere Bewertungs-Multiples, Short-Seller.

…und gelegentlich in einer Aufwärtsspirale investiert zu sein

Insofern werden wir auch in Zukunft unseren Schwerpunkt auf den ungeliebten Aktien mit dennoch soliden Geschäftsmodellen haben, die über eine niedrige Bewertung verfügen, und die dementsprechend nach unten besser abgesichert sind. Solange sich keine ganz dramatischen Dinge ereignen. Und ungeliebt bedeutet natürlich nicht: immer ungeliebt, sondern eben zur Zeit. Was in den letzten zehn Jahren auf eine größere, ziemlich stabile Gruppe zutraf. Was sich geändert hat im Laufe der Jahre: Die Bewertung ist immer noch weiter gesunken (die Investoren brauchten ja das Geld, um die Mag 7 und den Bitcoin zu jagen), Dividendenrenditen von sechs, sieben oder acht Prozent sind keine Seltenheit mehr (ja, und man kann diese auch kürzen, aber das gilt für alle Unternehmen), Free Cash Flow Yields von deutlich über zehn bis teilweise zwanzig Prozent gibt es ebenfalls, und das Beste ist: Die Unternehmen verwenden das Geld immer häufiger zum Aktienrückkauf. Und weniger zum Ausbau ihres Empires, mit wie in der Vergangenheit gesehen oft überteuerten Übernahmen, die nach zehn Jahren zu (Achtung, Standardausrede:) nicht cash-wirksamen Abschreibungen führen, meistens durch das nachfolgende Management. Und nicht cash-wirksam ist jede Abschreibung, leider ist das Geld trotzdem weg, nämlich schon zum Zeitpunkt der Übernahme. Hätte Daimler auf die Übernahme von Chrysler verzichtet, und Bayer auf die von Monsanto und stattdessen gelegentlich eigene Aktien zurückgekauft… ach, lassen wir das.

Königsdisziplin bleibt natürlich ansonsten das Finden von ein paar Unternehmen, bei denen sich eine Spirale nach oben entwickelt statt nach unten: Steigende Gewinne bei steigenden Bewertungen. In einem Markt, in dem sich Investoren auf immer weniger Unternehmen mit immer höheren Bewertungen fokussieren ist eines in unseren Augen ziemlich sicher: Das Finden dieser Unternehmen, die die Spirale nach oben durchlaufen können, wird dank steigender Kandidatenzahl einfacher. Was man mitbringen muss, ist immer noch Zeit. Die einem jedoch, wie erwähnt, oft mit deftigen Dividendenzahlungen kompensiert wird und im besten Falle durch Aktienrückkäufe noch weiter verbessert wird.

Also in Summe: Wirtschaftliches Umfeld lau, ganz sicher nicht überhitzt, Inflation eher fallend, was die Voraussetzung für Zinssenkungen durch die Notenbanken ist, Unternehmen mit wenig aufregenden, aber auch weitgehend stabilen Erwartungen und einer ordentlichen Profitabilität, Investoren abseits der Hype-Themen eher skeptisch sowie Aktien mit einer häufig sehr niedrigen Bewertung: Das sieht als Ausblick erfreulich aus.

Ihr Martin Wirth