FPM-Kommentar Reducing the Noise von Raik Hoffmann: 2/2024 vom 16.04.2024

Fehlallokation von Kapital: Wo ist das „really smart money“?

• „Private Equity“ vs. „Public Equity“
• Irrationale Bewertungen
• Moderne Trends befördern Bewertungsdiskrepanzen
• Gute Gründe für die Rückbesinnung auf kleine und mittlere Unternehmen

„Private Equity“ vs. „Public Equity“

Kürzlich las ich bei Citywire die Überschrift: "Family Office Studie: Jetzt ist ein interessanter Zeitpunkt, um in die Offensive zu gehen." Beim Lesen des Artikels musste ich entgegen meiner Erwartung allerdings feststellen, dass jetzt nicht etwa eine Erhöhung der Aktienquote in Erwägung gezogen wird, sondern dass die Gewichtung der "Alternatives" zu Lasten von Aktien und Cash erhöht werden soll. Warum dabei die Allokation von Public Equity zu Private Equity verschoben werden soll, kann man wohl auch als Feigheit vor dem Inhaber des Family Office ansehen. Warum die Schwankungen der Börse diskutieren müssen, wenn man sich dieser Problematik mit Private Equity entziehen kann.

Ökonomisch ist es jedenfalls mehr als fraglich, aktuell in Private Equity zu investieren, wenn große Teile des „öffentlichen“ Aktienmarktes auf historisch niedrigen Bewertungen handeln, sei es nach Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) bzw. Enterprise Value/EBIT, oder bei Wachstumswerten nach Enterprise Value/Sales, nachdem diese teils 80 bis 90 % verloren haben. Es gibt eine Vielzahl von Unternehmen, die auf Kurs-Gewinn-Verhältnissen von 5 bis 8 oder niedriger handeln. Investitionen in niedrige Multiples am Aktienmarkt bei gleichzeitig überschaubaren eingepreisten Zukunftserwartungen dürften sich als überlegen zu Private Equity erweisen. Warum? Private Equity wird nicht in der Lage sein, in großem Stil Unternehmen mit niedrigeren Bewertungsmultiples als zur Zeit an der Börse verlangt werden, zu erwerben. Warum sollte auch jemand ein solides Unternehmen für den fünf- bis achtfachen Jahresgewinn an Private Equity verkaufen? Da zahlen strategische Käufer höhere Bewertungen, oder aber der Verkäufer wartet im Zweifel etwas ab.  So lange die Exit-Multiples, also die Bewertungen, die am Aktienmarkt erzielbar sind, nicht steigen, sind Verkäufe von Private Equity-Investments, von Spezialsituationen einmal abgesehen, relativ schwierig. Ein Beispiel dafür ist das Douglas-Desaster nach jahrelanger Halteperiode.

Bei nun gleichzeitig wieder höheren Finanzierungskosten und niedrigeren Bewertungen am Aktienmarkt als in den vergangenen goldenen Jahren kann das Modell nicht mehr so gut funktionieren wie früher. Das ist eine logische Konsequenz der niedrigen Bewertungen für kleine und mittlere Unternehmen sowie dem Kurseinbruch vieler Wachstumswerte an den Börsen geschuldet. Somit bleibt Private Equity-Investoren wohl nichts anderes übrig, als sich ihre Beteiligungen gegenseitig hin und her zu verkaufen, um die Bewertungen hochzuhalten und Abschreibungen zu vermeiden.

Dass die Börse die bessere Alternative darstellt, um frisches Geld zu investieren, sieht man auch daran, dass Private Equity dort mehr und mehr aktiv wird. Beispiele am deutschen Aktienmarkt sind Software AG (dort wurde über den Verkauf eines Teilbereichs an einen strategischen Investor gleich der gesamte Kaufpreis refinanziert), aber auch Aareal Bank, SUSE und Synlab. Diese Unternehmen hatten eines gemeinsam: Private Equity-Investoren waren bereits beteiligt, und aufgrund der gedrückten Aktienkurse konnten sie trotz einer erforderlichen Prämie auf die jeweils aktuellen Kurse zu einem attraktiven Preis wieder aufstocken, teilweise deutlich unter den Preisen des Börsengangs vor nicht allzu langer Zeit. Wenn man will, kann dann noch ein Delisting angestrebt werden - eine Unsitte, die sich dank inkompetenter Rechtsprechung breitmacht. Es ist nur eine Frage der Zeit, bis auch Unternehmen mit 100 % Free Float ins Visier der Unternehmenskäufer geraten.

Irrationale Bewertungen

Wie irrational die Bewertungen vieler Unternehmen an der Börse sind bzw. waren, lässt sich exemplarisch an einigen Beispielen zeigen. So gab das Unternehmen Deutz im Januar bekannt, dass man einen strategisch nicht mehr erforderlichen Unternehmensbereich (E-Motoren für Boote) an einen strategischen Investor (Yamaha) verkaufen will. Für 2 % des Deutz-Konzernumsatzes (ca. EUR 40 Mio.) bekam Deutz als Verkaufserlös geschätzt EUR 80 - 90 Mio., obwohl dieser Bereich einen EBIT-Verlust von EUR 23 Mio. (!) machte. 15 % des Börsenwertes erzielt für 2 % hochdefizitären Umsatz. Trotz des Kurssprungs auf die Meldung hin liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis von Deutz immer noch bei 7. Ein weiteres Beispiel ist Süss Microtec, die EUR 75 Mio. für einen Geschäftsbereich erhielten, der einen hohen einstelligen Millionenverlust einfuhr. Auch hier: Für geschätzt etwa 10 % hochdefizitären Konzernumsatz gab es knapp 25 % der Börsenbewertung. In beiden Fällen hätte der Käufer besser die ganze Firma gekauft, sich den gewünschten Bereich genommen und den Großteil der ansonsten profitablen Firma mit Gewinn weiterverkauft – die typische Spielwiese von Private Equity-Investoren.

Moderne Trends befördern Bewertungsdiskrepanzen

Was sind jetzt die Gründe für diese Bewertungsdiskrepanzen? Neben der wachsenden Präferenz von institutionellen Investoren für Private Equity-Investments liegt es wohl auf der Seite der privaten Investoren an dem seit vielen Jahren propagierten Trend zu ETFs. Egal was man liest, überall werden fast nur noch ETFs empfohlen. Auch wenn es natürlich Faktor-ETFs oder ETFs auf MDAX oder SDAX gibt, sind die Empfehlungen doch überwiegend ETFs auf MSCI World, S&P 500, Eurostoxx, DAX sowie andere Indizes mit hochkapitalisierten Aktien. Das Geld fließt damit überproportional in die großen Werte, während insbesondere kleinen und mittleren Unternehmen Investoren fehlen. Neben den ETFs nimmt man noch ein paar Einzelinvestments in allseits bekannte Tech-Werte und etwas Zockerei mit Bitcoin & Co. und fertig ist der „moderne Vermögensmix“ und die Erklärung für die Performance der "Magnificent Seven". Wenn man sich jetzt noch vor Augen führt, dass ETFs mittlerweile einen Marktanteil von 60 % aufweisen, bekommt man eine Ahnung von der Akribie, mit der Investments am Aktienmarkt durchleuchtet werden. Es kommt aber noch schlimmer: Bei neu allokiertem Kapital dürften die Marktanteile eher bei 100 % als bei 60 % liegen, netto wahrscheinlich offensichtlich sogar darüber dank Umschichtungen von aktiven in passive Vehikel.

Gute Gründe für die Rückbesinnung auf kleine und mittlere Unternehmen

Was könnte diesen Trend wieder umkehren und den Fokus auf deutsche Small und Mid Caps lenken?

1.)          Kleine und mittlere Unternehmen schneiden im Konjunkturaufschwung überdurchschnittlich ab. Ausgehend von der aktuellen Lage (auslaufende Rezession, Zinssenkungsphantasien, niedrige Bewertungen) dürften historisch gesehen die Chancen die Risiken deutlich übertreffen. Obwohl die Wirtschaftsforschungsinstitute ihre Prognosen für 2024 wieder auf ein Nullwachstum herunterrevidiert haben, ist der Ifo-Index zum zweiten Mal in Folge gestiegen und mittlerweile wieder auf dem Niveau vom Sommer 2023 angekommen. Die Chemieindustrie als eine wichtige Branche scheint ebenfalls ihren Boden gefunden zu haben, nachdem der Lagerabbau bei den Kunden zum Ende gekommen ist.

2.)          Obwohl die Aktien kleiner und mittlerer Unternehmen historisch meistens mit einer Prämie zu Large Caps handeln, hat sich dieses Phänomen mittlerweile gewandelt. So haben sich die absoluten Bewertungen von Small und Mid Caps von den Bewertungshöchstständen der letzten 20 Jahre halbiert und handeln mittlerweile unter den Bewertungen von Large Caps.

3.)          Auch wenn die Kapitalmärkte möglicherweise zu optimistisch sind, was Zeitpunkt und Ausmaß der Zinssenkungen angeht, ist der sogenannte "FED-Put" wieder eine mögliche Maßnahme der Notenbanken. Vor einem Jahr bei hohen Inflationsraten wäre es den Notenbanken unmöglich gewesen, auf einen Wachstumsrückgang oder eine Krise mit Zinssenkungen zu reagieren, genauso wenig wie zu Zeiten der Null-Zinsen. Dies ist nun wieder anders, und von daher haben Aktien – von gelegentlichen, immer möglichen Korrekturen abgesehen – neben der Bewertung und einer sich eher bessernden Konjunktur eine zusätzliche Unterstützung. Es kann sein, dass sich Investoren bei vielen hochkapitalisierten Titeln mit einer anspruchsvollen Bewertung darauf verlassen. Dies würde dann natürlich analog auch für Small und Mid Caps gelten.

4.)          Selbst Vertreter des Parteienspektrums links der Mitte verstehen zunehmend, dass die Rahmenbedingungen für die deutsche Wirtschaft dringend verbessert werden müssen und diskutieren unter anderem Steuersenkungen sowie einen Abbau der Bürokratie. Auch wenn der Weg ein weiter Weg sein wird, waren die Chancen dafür wohl lange nicht so gut wie heute.

5.)          Angesichts der massiven Bewertungsdiskrepanzen zwischen „Public Equity“ und Private Equity ist es nur eine Frage der Zeit, bis strategische Private Equity-Käufer stärker am Aktienmarkt aktiv werden dürften.

6.)          Reiche Privatpersonen (in der Kategorie Milliardäre) werden diese Diskrepanzen ebenfalls mehr und mehr ausnutzen. Ein gutes Beispiel ist Klaus-Michael Kühne, der neben seinem Anteil bei Hapag-Lloyd mittlerweile auch größere Aktienpakete bei Lufthansa und Brenntag erworben hat. Was ist die logische Verbindung? Logistik, dort kennt er sich aus! Daniel Kretinsky und seine Aktienkäufe börsennotierter deutscher Unternehmen sind ein weiteres Beispiel. Ich höre schon das Wehklagen: Die Reichen werden immer reicher.

7.)          Wenn über die Probleme des Standorts Deutschlands gesprochen wird, sollte man immer berücksichtigen, dass viele Unternehmen global aufgestellt sind und in zahlreichen Regionen weltweit produzieren. Investiert man in deutsche Aktien, erhält man bekanntermaßen regelmäßig keine Unternehmen, die ausschließlich in Deutschland tätig sind. Was man aber erhält, sind ein deutscher Konzernsitz und das deutsche Rechtssystem, das bei allen Klagen über die verschiedenen Schwierigkeiten immer noch weit überdurchschnittlich arbeitet. Da muss man als Maßstab gar nicht Russland oder China nehmen, auch in den USA kann man einige unerfreuliche Erfahrungen machen. 

8.)          Mehr und mehr Unternehmen legen Aktienrückkaufprogramme auf. Wenn niedrige Bewertungen und hohe Cashflows aufeinandertreffen, und diese dann aggressiv für Rückkäufe verwendet werden, wird auf kurz oder lang für Aktionäre ein erheblicher Mehrwert geschaffen. Aktuell sind hierfür die großen deutschen Banken gute Beispiele. Zum halben Buchwert und zum vier- bis fünffachen Jahresüberschuss bewertet, werden große Teile des Gewinns zum Rückkauf ihrer eigenen Aktien verwendet. Das ergibt Renditen nach Steuern von mehr als 20 %. Deutsche Autohersteller wie BMW und Mercedes fallen ebenso in diese Kategorie, aber auch eine zunehmende Zahl kleinerer Unternehmen. Wenn die Bewertungen nicht steigen sollten, wird man irgendwann in nicht allzu ferner Zukunft rechnerisch stolzer Unternehmenseigentümer.

9.)          Die Konzentration von immer mehr Anlegergeldern in den immer selben Aktien erhöht das Risiko für diese Aktien in einer Korrektur. Was nicht mehr gehalten wird (wie viele Small und Mid Caps), kann während einer Korrektur von der breiten Masse auch nicht mehr verkauft werden. Vielmehr ist es sogar so, dass manche Aktien in diesen Segmenten durch Hedge Funds geshortet werden und als Finanzierungsquelle für Investments in den allseits beliebten Unternehmen verwendet werden. Solche Aktien könnten von einer Korrektur sogar profitieren.

10.)        Und last but not least: Es bleibt zu hoffen, dass sich spätestens nach der nächsten Bundestagswahl die politischen Rahmenbedingungen soweit verbessern, dass sich das Klima für unternehmerisches Handeln und für Investoren deutlich aufhellt.

Nachdem die Aktien kleiner und mittlerer Unternehmen in den letzten drei Jahren je nach Index (SDAX, MDAX) 30 bis 40 % underperformed haben und auch dieses Jahr schon wieder deutlich hinten liegen, gibt es zumindest gute Gründe, dass vor dem Hintergrund einer sich potenziell verbessernden konjunkturellen Lage vielleicht nicht sofort eine Outperformance eintritt, aber zumindest eine mehr als realistische Chance besteht, dass die Underperformance der letzten Jahre aufhört. Mit einem Investment in diesem Marktsegment erhält man zudem eine bessere Diversifikation und mittelfristig das Potenzial, über eine Outperformance Alpha zu generieren. Falls die Aktien nicht steigen sollten: Dann werden die Rückkäufe ihre Wirkung zeigen.

Ihr Raik Hoffmann

FPM-Kommentar Reducing the Noise von Martin Wirth: 1/2024 vom 22.01.2024

Der Grundsatz "Die Hausse nährt die Hausse und umgekehrt" greift zu kurz. Eine differenzierte Betrachtung

• Zweigeteilte Entwicklung an den Aktienmärkten
• Schlechte Politik kostet Wachstum, beeinträchtigt die Stimmung und bestimmt damit kurzfristig die Rendite an Aktienmärkten
• Bewertung in der Breite hat sich in den letzten zehn Jahren fast halbiert
• Deutsche Investoren lassen sich vom Ausland die Butter vom Brot nehmen
• Auf Basis der Bewertungen müssten sich sehr solide Renditen ergeben

Das Jahr 2023 verzeichnete vordergründig auf Indexebene deutliche Gewinne. Allerdings gibt das Gesamtbild die Entwicklung nur unzureichend wieder. Nach einem breit angelegten Aufschwung in der ersten Hälfte des Jahres konzentrierten sich die Kursgewinne im zweiten Halbjahr im Wesentlichen auf die sehr großen Titel, während der breitere Markt stagnierte oder sogar deutliche Kursverluste verzeichnete. Dies galt auch für Titel, die keineswegs in ihrer Entwicklung enttäuschten, bei negativen Überraschungen hingegen waren die Kursverluste teils drastisch. Was wieder einmal neue Chancen kreiert hat. Gegen Ende des Jahres fanden Portfoliobereinigungen statt, die in unseren Augen deutlich über das Ziel hinausgeschossen sind. In Summe verzeichneten die Indizes der hochkapitalisierten Werte deutlich überproportionale Gewinne.     

Zweigeteilte Entwicklung an den Aktienmärkten

Was führte zu dieser zweigeteilten Entwicklung, und wie soll man damit umgehen?

Zunächst einmal enttäuschte die Konjunktur. Dies galt insbesondere für Deutschland. Die im zweiten Halbjahr erwartete Erholung blieb aus. Das wirkte sich zum einen auf die Erträge der Unternehmen, in einem viel größeren Umfang jedoch auf das Sentiment gegenüber deutschen Aktien allgemein und kleinen und mittleren Titeln insbesondere aus. Und das Problem hat einen Namen, auch wenn politische Börsen eigentlich kurze Beine haben sollten: Die Bundesregierung, die diesbezüglich zu den Regierungen anderer europäischer Staaten mindestens aufgeschlossen hat.

Schlechte Politik kostet Wachstum…

Sie verfolgt ungetrübt von fachlicher Kompetenz ihre ideologiegetriebenen Projekte, setzt (leider unabsichtlich) die De-Growth-Phantasien in die Realität um, und wundert sich über den fehlenden Zuspruch des Wählers und dessen Abwandern zu anderen Parteien.

Die Verwaltung blüht, die Bürokratie ebenfalls, woran keineswegs nur die aktuelle Regierung schuld ist, und einer der wenigen Sektoren, die in Deutschland konstant Personal aufbaut ist der Staat selbst. Leider geschieht dies nicht in den bürgernahen Bereichen, vielmehr in den Verwaltungen der öffentlichen Verwaltung. Dort denkt man sich dann offensichtlich aus, wie man das Leben noch etwas komplizierter gestalten könnte.

Mitten in der Energiekrise die letzten Kernkraftwerke abzuschalten war offensichtlich aus volkswirtschaftlicher Sicht ebenfalls keine Meisterleistung. Vor allem, wenn man sich dann noch über die durchwachsene Verfügbarkeit französischer Atomkraftwerke beschwert. Kein Wunder, dass diverse energieintensive Betriebe sich an andere Standorte umorientiert haben und nicht auf eventuelle tiefere und vor allem eine sichere Energieversorgung zum Ende der Dekade warten wollen. Und im Gegensatz zu dem, was die Regierung verbreitet: Wohlstand wird nicht in erster Linie in der Pflege und durch die öffentliche Verwaltung erarbeitet, sondern in der Industrie. Und wenn diese verschwindet, gibt es eben weniger zu verteilen.

Erfolgreich waren auch die Maßnahmen zur Beseitigung der Wohnungsnot, zumindest für Besitzer heruntergewirtschafteter Immobilien, die vorerst auf dem Vermietungsmarkt keine neue Konkurrenz fürchten müssen: Zunächst wird so ziemlich jede Maßnahme diskutiert und teilweise umgesetzt, die potentielle Investoren abschrecken kann, von Mietpreisbremse, Kündigungsschutz, der Beteiligung der Mieter an der CO2-Umlage, Auflagen noch und nöcher, garniert mit steigenden Zinsen, und dann wundert man sich, warum der Neubau einbricht. Da der Staat ja gerne auch Vermieter spielen will, kauft er sich gelegentlich eine Immobilie, die dann aufgrund von Geldmangel doch eher verrottet als saniert wird, wie in Frankfurt zu bestaunen ist.

Als Begründung für die schwache Entwicklung findet der Staat auch immer jemanden der Schuld ist: Im letzten Jahr die schwache internationale Wirtschaft, unter der die exportlastige deutsche Wirtschaft gelitten habe. Z.B. durch das schwache Wachstum in China, immerhin nur noch 5 %. Ach so. Und daher ist die Regierung natürlich auch weiter der Ansicht, dass die beschlossene Politik gut ist, nur unter der schlechten Kommunikation leidet. Auf deutsch: Die Leute sind leider etwas dumm, man muss es ihnen besser erklären, dann verstehen sie endlich die höhere Weisheit dahinter.

All das ist ja ganz unterhaltsam, wenn man nicht selbst betroffen ist, aber es hat eben auch Auswirkungen auf die Realwirtschaft. Und dürfte der Hauptgrund sein, warum Deutschland am Tabellenende im Hinblick auf das Wachstum des letzten Jahres gelegen hat. ABER: Man kann auch sehen, dass eine Regierungspolitik, solange sie sich irgendwo in den normalen, westlichen und freiheitlichen Bahnen bewegt, einen sichtbaren, aber begrenzten Einfluss auf die Wirtschaft hat. Unterstellt man, dass das Regierungshandeln hoch geschätzt 1 % des Volkseinkommens gekostet hat, liegt der Schaden bei 40 Mrd. €. Das ist viel Geld, aber rechtfertigt nicht ansatzweise die Wahrnehmung, dass die deutsche Wirtschaft in einer tiefen und nicht heilbaren Krise gefangen ist. Eine Schrumpfung des Einkommens, wenn man nicht wie Teil der Regierung Wachstum grundsätzlich als nicht wünschenswert ansieht (auch wenn man dann gleichzeitig selbst immer höhere Ansprüche an den Staat und die Allgemeinheit formuliert), ist nicht schön. Aber nicht das Ende der Welt: Deutschland hat 2023 ein höheres Einkommen erwirtschaftet als in jedem Jahr der Geschichte, mit Ausnahme eben von 2022. Selbst wenn die deutsche und die europäische Volkswirtschaft seit Jahren und dank Bürokratie, konstant steigenden Steuern und Abgaben und immer mehr Vorschriften eine ziemlich blutarme Veranstaltung geworden ist: Es wird in jedem Jahr immer noch ein substantielles Volkseinkommen erwirtschaftet und verteilt, und an der Verteilung kann man unter anderem dank Aktieninvestments erfreulicherweise auch teilnehmen. Zudem ist eine weitere Verschlechterung der Regierungspolitik nicht zu erwarten, da wurde schon einiges ausgeschöpft. Und eine Radikalisierung ist ebenfalls nicht zu befürchten, das ist einer der Vorzüge des Bundeskanzlers. Insofern ist das Risiko diesbezüglich sehr limitiert. Wenn man die Fallhöhe beurteilen will: Anfang 2022, wohlgemerkt nach dem Beginn des russischen Überfalls auf die Ukraine, erwartete der Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung noch ein Wachstum für 2023 von 3,6 %!! Das Ergebnis, nach einer richtigen Schätzung für 2022, weicht bemerkenswerte 4 %-Punkte von der Schätzung ab. Und das kann man in der Entwicklung der konjunktursensibleren Branchen am Aktienmarkt seit damals ablesen. Was wiederum bedeutet, dass die Erwartungen nach unten hin ziemlich belastbar sein dürften. Was zudem in der verkürzten Betrachtung „schwache deutsche Konjunktur = schlechte Aussichten für Unternehmen“ nicht beachtet wird, ist, dass die börsennotierten Gesellschaften oft global aufgestellt sind.

…und beeinträchtigt die Stimmung, was kurzfristig die entscheidende Komponente für die Rendite an den Aktienmärkten ist

Allerdings hat die bescheidene Erfolgsbilanz der deutschen Regierung wie auch der europäischen Verwaltung einen auf kurze Sicht für die Investoren viel höheren Preis als das schwache Wachstum: Durch die verschlechterte Stimmung haben sich die Bewertungen für verschiedene Marktsegmente in den letzten Jahren deutlich nach unten verschoben und befinden sich teilweise auf Tiefstständen, was vor dem Hintergrund weiterhin bescheidener Anlagealternativen im Rentenbereich umso erstaunlicher ist. Das steht im Gegensatz zur allgemeinen Wahrnehmung, dass Aktien teuer seien. Nur: Wenn Apple mehr wert sein soll als der gesamte deutsche Aktienmarkt, was ja sein kann und worüber hier nicht diskutiert werden muss, bedeutet die hohe Bewertung von Apple bei gleichzeitig hoher Indexgewichtung noch lange nicht, dass der ganze US-Markt und schon gar nicht der deutsche Aktienmarkt teuer sein müssen.

Ein guter Teil dieser Abwertung dürfte also auf die Wahrnehmung eines äußerst bescheidenen Zustands der deutschen Wirtschaft zurückzuführen sein. Dies ist nicht nur übertrieben, auch wenn die Sklerose in Deutschland wie auch in Europa insgesamt seit vielen Jahren anhält, es betrifft auch in erster Linie viele Unternehmen, die auf den deutschen Markt allein angewiesen sind. Börsennotierte Unternehmen sind in der Regel international, oft global aufgestellt, insofern hat der Sitz des Unternehmens nicht den entscheidenden Einfluss auf den Erfolg einer Gesellschaft. Genau dies wird aber an den Börsen implizit unterstellt, wenn man sich einmal die Bewertungsdiskrepanzen von deutschen und amerikanischen Unternehmen mit vergleichbaren Produkten und Geschäfts-modellen sowie einer ähnlichen regionalen Aufstellung anschaut.

Bewertung in der Breite hat sich in den letzten zehn Jahren fast halbiert

Insbesondere hat sich dies in der Bewertung bei kleineren und mittleren Unternehmen niedergeschlagen. Es gab über längere Zeiträume, aufgrund der genannten Rahmenbedingungen, ein äußerst geringes Investoreninteresse, gleichzeitig Abgabedruck. In passiven Produkten sind diese Unternehmen ebenfalls unterproportional vertreten, und da immer mehr Kapital in passiven Produkten investiert ist und aus aktiven Produkten abfließt, werden eben auch die Unternehmen, die nicht in der ersten Reihe stehen unabhängig von ihrer tatsächlichen Werthaltigkeit verkauft. Gleichzeitig verlief das Geschäft der Unternehmen trotz der Rezession in Deutschland weitgehend stabil, teilweise zäh, teilweise aber auch sehr gut. Insofern sehen wir Bewertungen, die oft jenseits von Gut und Böse sind und eine ziemlich traurige Zukunft unterstellen. Schaut man allein auf die Aktienkursentwicklung, sieht man den Bewertungsverfall seit fast zehn Jahren nicht unmittelbar. Dies liegt an den steigenden Gewinnen, die die meisten Unternehmen in dieser Zeit erzielt haben. Gleichzeitig ist die Substanz der Unternehmen seit damals durch die einbehaltenen Gewinne regelmäßig deutlich gestiegen. Auf der heutigen Basis sind in Zukunft bei halbwegs stabilen Rahmenbedingungen zweistellige Renditen theoretisch fast die zwingende Konsequenz. Man sollte sich zudem vor Augen führen, dass die heutigen Ergebnisse durch die immer noch nachwirkenden Coronafolgen sowie den Verwerfungen in Folge des Überfalls von Russland auf die Ukraine beeinträchtigt werden, von den nach oben geschossenen Zinsen ganz zu schweigen.

Die Bewertungskompression hat verschiedene Ursachen

Was waren die Ursachen dafür, dass deutsche (und andere europäische) Aktien derart vernachlässigt wurden? Da können wir nur Vermutungen anstellen.

Am einfachsten ist natürlich, abgesehen von der dürftigen politischen Performance in Europa, bei stabil hohem Erklärungswert, die Aussage, dass die Hausse die Hausse nährt und umgekehrt. Apple und auch die anderen amerikanischen Technologieriesen sind mehr wert als der ganze deutsche Aktienmarkt, warum soll man sich da noch die Mühe machen, ins Detail zu gehen. Unabhängig von der Bewertung, zugegeben, aber die spielt in vielen Anlagestrategien zurzeit nur eine untergeordnete Rolle.

Daneben sind die Wachstumsperspektiven, global gesehen, eher schwächer geworden: Demographie, eine reifere Volkswirtschaft in China, mehr Regulierung, Begrenzung durch die Knappheiten natürlicher Ressourcen, beginnend beim CO2-Thema.

Die ausufernde und teilweise unsinnige Regulierung dürfte eine wichtige Rolle spielen

Dann die ausufernde Regulierung: Sie betrifft auch viele Investoren in ihrem eigenen Metier, vorneweg im Risikomanagement, was oft bedeutet, dass Anlagen in erster Hinsicht mit dem Blick auf ihre Volatilität und Liquidität, aber nicht mehr auf der Basis der erwarteten Profitabilität beurteilt werden, sprich: Die Bewertung eines Assets spielt nicht mehr die dominierende Rolle, wenn sie denn überhaupt noch eine Rolle spielt. (Siehe die Bereitschaft, vor gar nicht langer Zeit Staatsanleihen mit einer Laufzeit von hundert Jahren mit einer Rendite von praktisch Null zu kaufen, wohlgemerkt, unter den Augen der Aufsicht.) Und mit der Vernachlässigung der Bewertung schwindet auch die Bedeutung der Kernparameter eines Assets an sich, dreht es sich doch hierbei um die Beurteilung der Erfolgsaussichten, der Qualität und der Nachhaltigkeit eines Geschäftsmodells. Die meisten Unternehmen sind nicht gegründet worden mit dem wesentlichen Ziel, schwankungsarme Erträge zu erzielen und Investoren jederzeit in einem großen Umfang den Einstieg in und Ausstieg aus dem Gesellschafterkreis zu ermöglichen. Da sind wir ganz bei Milton Friedman: The business of business is doing business. Und dabei profitabel zu sein. Die anderen Parameter Liquidität und Schwankungsarmut werden jedoch durch den Bondmarkt deutlich besser bedient. Was dann wiederum erklärt, dass mit den veränderten Präferenzen in diesem Segment des Kapitalmarktes erhebliche Zuflüsse zu verzeichnen sind, und bei Aktien generell nicht viel los ist. Und wenn, dann eben bei den großen Titeln. Die Jagd nach schwankungsarmen Investments in einer unsicheren und instabilen Welt mit unternehmens-ähnlichen Renditen: Dieser Gegensatz bietet Arbitragechancen für Spezialisten wie Bernie Madoff.

Deutsche Investoren lassen sich vom Ausland die Butter vom Brot nehmen und präferieren das Sparbuch

Wenn man sich dann vor Augen führt, wie der Aktienmarkt in der Öffentlichkeit in Deutschland gesehen wird, kann man ein weiteres Problem erkennen. Die Aktienrente, die sich die aktuelle Regierung einmal vorgenommen hat einzuführen, wird angesichts der Haushaltsnöte gestrichen, nachdem sie zuvor als Zockerei aus vielen Ecken verunglimpft wurde. Der Bundeskanzler ist stolz darauf, dass sein Erspartes auf dem Sparbuch real vor sich hin schrumpft. Dass die Familie Quandt jedes Jahr aus ihren BMW-Aktien Dividenden im Milliardenbereich kassiert, wird als Sauerei und ähnliches betrachtet, anstatt dass die Kritiker auf die Idee zu kommen, selbst ein paar BMW-Aktien zu kaufen und mitzukassieren. In den USA gibt es seit Jahrzehnten 401 K Pläne, die der Aktienrente im Großen und Ganzen entsprechen, daneben Pensionskassen, die zu den größten Investoren der Welt gehören. U.a. für Feuerwehrleute und Lehrer, während hier viele Lehrer wahrscheinlich entsetzt wären, Teil der Zockereimaschinerie zu werden. Die größten deutschen Unternehmen, solange es keinen Familienhintergrund gibt, gehören mehrheitlich ausländischen Investoren, mit Quoten bis in den Bereich jenseits der 80 %- Marke. Das müsste man sich einmal in den USA vorstellen. 

Auch die professionellen Marktteilnehmer glänzen in ihrer Einstellung zu den von ihnen beobachteten Unternehmen. Wurde beim Börsengang noch alles in rosa gemalt, ist nach Kursverlusten von 50 bis 90 % auf einmal die Perspektive eher düster. Bei etablierten Unternehmen ist die Lage gespalten. Es gibt Unternehmen, die von den Verwerfungen der letzten Jahre profitiert haben, die nun unter der Kehrseite leiden. Die Unternehmen, die dagegen gelitten haben, profitieren von Aufholeffekten. Im Internet tätige Unternehmen konnten relativ einfach neue Kunden gewinnen, die heute ihr Geld wieder anders ausgeben können. Chemie- und Grundstoffunternehmen profitierten von Knappheiten und eingeschränkten Lieferketten und konnten so hohe Preise durchsetzen, heute wieder leiden sie unter dem Wegfall der vorgezogenen Nachfrage, gestiegenen Zinsen sowie dem Vorratsabbau quer durch die Wertschöpfungskette. Gleiches gilt bspw. für Baumärkte, nachdem „Home Improvement“ eine der Tätigkeiten war, die während der Coronazeit nicht verboten war. Von der laufenden Normalisierung profitieren hingegen Unternehmen wie Lufthansa oder TUI, aber auch Autohersteller, nachdem die aufgestaute Nachfrage seit mehr als einem Jahr weiterhin gute Preise garantiert hat. Jetzt könnte man unterstellen, dass die aktuelle Lage sich wieder einpendeln wird. Das ist aber nicht der Fall: Während bei den Unternehmen, die unter der Normalisierung leiden, unterstellt wird, dass eine Verbesserung kaum stattfinden wird, wird genau das bei den aktuellen Gewinnern als fast sicher unterstellt. Anders lassen sich die gegenwärtigen Bewertungen nicht erklären. Insofern also auch keine Unterstützung von der Seite der Kapitalmarktteilnehmer.

Private Equity Fonds zaubern Volatilität weg und brauchen daher keine Liquidität

Reine Magie sind hingegen Private Equity Fonds: Hier wird die Volatilität von Investments weggezaubert, indem man die Anschaffungspreise fortschreibt, solange die Rahmenbedingungen sich nicht substanziell verändert haben. Damit besteht dann auch kein Bedarf mehr für Liquidität, denn etwas, was nicht schwankt, braucht man ja in Panik auch nicht zu verkaufen. Dass gleichzeitig die Risiken dank massiver Verschuldungsaufnahme der Unternehmen, in die „investiert“ wird, eigentlich deutlich steigen, interessiert auch niemanden. Und da zumindest halbwegs erfolgreiche Unternehmen die Eigenschaft haben, über die Jahre zu verdienen, wird sich die aufgeladene Verschuldung regelmäßig auch auszahlen. Insofern sind diese Vehikel auch in der Lage, Preise für Unternehmen zu bezahlen, die deutlich über dem Level liegen, der am Aktienmarkt üblich ist. Und gleichzeitig muss sich niemand über die Gebühren ärgern, die deutlich über allem liegen, was bei Aktienfonds so üblich ist. Insofern ist es kein Wunder, dass diese Anlageklasse in den letzten Jahren immer beliebter wurde, auch wenn durch den Zinsanstieg auch hier mancher Fonds durchgerüttelt worden sein dürften.

Somit sind die Bewertungsunterschiede zwischen den Assetklassen in den letzten Jahren massiv gewachsen. Während früher einmal üblich war, dass Aktien mit Risikoprämien von 3 bis 4 % gegenüber Staatsanleihen bewertet waren, ist dies schon lange nicht mehr der Fall, wenn man einmal von den Schwergewichten mit einem erstklassigen Geschäftsmodell absieht. Heute liegen diese eher im Bereich von 7 bis über 10 %, ohne dass darin in irgendeiner Form der Inflationsschutz berücksichtigt wäre.

Das führt zu den bemerkenswerten Diskrepanzen, die überall zu beobachten sind. Im Folgenden nur ein paar Beispiele, die nicht notwendigerweise auch in unseren Fonds vertreten sein müssen, sonst könnte man uns ja ein Bias unterstellen.

Substanzielle Unterschiede bei der Bewertung identischer Assets in Abhängigkeit von der Eigentümerschaft

 Und an alle die, die mit der gegenwärtigen Politik in Deutschland nicht einverstanden sind (nach Umfragen zwei Drittel der Bevölkerung und vielleicht auch einige Leser): Beim Chemieunternehmen Lanxess wird unterstellt, dass das im Jahr 2022 gegründete Joint Venture mit einem Private Equity Unternehmen aufgrund der dort üblichen Verschuldung eigentlich pleite ist, die katastrophale Profitabilität des Chemiegeschäfts dank einer rekordniedrigen Auslastung in den nächsten Jahren nicht besser wird und daher eine Kapitalerhöhung erforderlich ist, die höher als der aktuelle Marktwert ist. Fraglich, ob die Private Equity Gesellschaft den Wert ihrer Beteiligung an dem Joint Venture ebenfalls auf Null abgeschrieben hat, wie der Markt es bei Lanxess getan hat.

HelloFresh, ein global tätiger und in den letzten Jahren überaus erfolgreicher und mit ausgeklügeltem Geschäftsmodell agierender internetbasierter Lebensmittelproduzent und -händler, wird bewertet zum 4,5-fachen des letztjährigen EBITDA, das sind ca. 2 Mrd €. Vor zwei Jahren wurde der Lebensmittelauslieferer Gorillas, bekannt durch schwarz gekleidete Radler in einzelnen deutschen Großstädten, in einer Private Equity Finanzierung mit mindestens 3 Mrd. € bewertet, ohne dass in diesem Geschäftsmodell irgendeine Besonderheit erkennbar war. Das Unternehmen ist mittlerweile offensichtlich pleite.

Die Software AG wurde im vergangenen Jahr durch einen amerikanischen Finanzinvestor übernommen. Das Angebot lag um mehr als 50 % über dem vorherigen Aktienkurs. Sechs Monate später verkauft der Investor einen Geschäftsbereich (man kann unterschiedlich rechnen, aber es ist grob geschätzt 50 % des Konzerns) und erhält dafür bereits fast seinen gesamten Kaufpreis zurück. Der, wie gesagt, 50 % über dem vorherigen Börsenkurs lag.

Der Free Float von Telefonica Deutschland wird von der spanischen Mutter zurückgekauft, zu 50 % des Preises des Börsengangs vor gut zehn Jahren. Dank umfänglicher, aber aus den Free Cashflow mehr als gedeckten Dividenden kam der Altanleger ohne Verlust aus dem Investment. Telefonica dagegen kann sich über einen Free-Cash-Flow-Yield von aktuell 15 bis 20 % freuen. Die Verkäufer können ihr Geld jetzt in Bundesanleihen zu knapp 2 % anlegen, was neuerdings als attraktiv angesehen wird.

Es gibt weitere Beispiele, und vermutlich im nächsten Jahr noch mehr als heute.

Was dies ändern wird ist offen, aber letzten Endes auch irrelevant: Auf Basis der Bewertung müssten sich sehr solide Renditen ergeben

So weit, so schlecht. Bleibt die Frage, warum sich die Lage nun ändern sollte und was erforderlich ist, um eine Trendwende beim Investoreninteresse auszulösen. Da kann man als Antwort nur geben, dass man dies meistens erst hinterher weiß. Bewertung allein reicht nicht aus, allerdings ist die Bewertung langfristig zwangsläufig der entscheidende Faktor. Mit dem entsprechenden Horizont, also von mehr als zwei Monaten, kann man mit einer substanziellen Sicherheitsmarge investieren. Und bereits heute gibt es offensichtlich zwei Gruppen von Nachfragern, die sich diese Chance zu Nutze machen. Das sind die Unternehmen selbst über ihre Aktienrückkäufe, und zum anderen Finanzinvestoren.

Nach langer Zeit ablehnender Haltung zu Aktienrückkäufen generell kommen immer mehr Unternehmen zum Ergebnis, dass ihre eigenen Aktien unterbewertet sind, quer durch den Markt. Äußerst erfreulich ist, dass der Anlass für diese Rückkäufe die niedrige Bewertung ist und nicht wie in den USA eine ausreichende Liquidität, unabhängig von der Bewertung; oder, noch schlimmer, der Druck, die Verwässerung durch ausgegebene Aktienoptionen zu kompensieren, nachdem deren Wert bei der Berechnung des Gewinns regelmäßig nicht berücksichtigt wird. Oft ist ein Hindernis bei kleineren Unternehmen, dass gar nicht genügend Aktien an der Börse gehandelt werden, um die Programme zügig durchzuführen. Bei größeren Unternehmen sieht das anders aus, und dort geht es auch zügig voran. Das Rückkaufsvolumen dürfte in Summe an den zweistelligen Milliardenbereich heranreichen. Und jede zurückgekaufte Aktie vergrößert den Anteil der verbleibenden Aktionäre, zu einem zurzeit ziemlich günstigen Preis.

Und eben die erwähnten Finanzinvestoren. Diese sehen wir auf dem heutigen Level eher als eine Gefahr als eine Chance. Denn anders als früher, als sie operativ einiges verbessern mussten, um ihre Zielrenditen zu erreichen, ist heute triviales Financial Engineering ausreichend, um substanzielle Gewinne zu erzielen, siehe das Beispiel der Software AG. Insofern besteht die Gefahr, dass man als Aktieninvestor selbst mit auf den ersten Blick erfreulichen Bewertungsaufschlägen über den Tisch gezogen wird, wenn die Mehrheit der Aktionäre auf das Angebot des Investors eingeht. Klar, immer noch besser als Geld verlieren, aber nach einer langen Durststrecke dennoch nichts, was man sich wünscht, anders als ein aggressives Vorgehen bei Aktienrückkäufen.

Was gibt es im Angebot unserer Fonds, und was kann man hier erwarten? Wenn alles einmal wieder halbwegs normal laufen würde? Dargestellt an einigen Positionen des All Cap Funds:

Einen Dienstleister, der Kosten-, Qualitäts- und Markenführer in seiner Industrie ist, mit einem mindestens mittleren bis hohen einstelligen prozentualen Wachstum und einem KGV von 10, mit geringen erforderlichen Investitionen und dementsprechend hoher Ausschüttungsfähigkeit.

Einen Rohstoffkonzern, dessen neuer Standort zu den Kostenführern in der Industrie gehört und dessen Investitionskosten heute höher wären als die Bewertung des gesamten Konzerns, wobei der neue Standort nur ein Viertel des Outputs ausmacht.

Einen Rüstungskonzern, dessen Auftragsbestand den Umsatz des laufenden Jahres um das 5-fache übersteigt und mit steigenden Margen einhergeht und der auf der Basis der eingehenden Aufträge trotz hoher Visibilitat mit einem einstelligen KGV bewertet ist.

Zwei Banken, die in den nächsten zwei bis drei Jahren ca. 30 % ihres Börsenwertes ausschütten werden, erfreulicherweise in großem Teil in Form des Aktienrückkaufs zum (heute) halben Buchwert, was selbigen automatisch weiter steigen lassen wird, und die gleichzeitig die Substanz stärken sollten.

Industrieunternehmen, deren Gewinne zu 50 % aus wiederkehrenden Dienstleistungen und Ersatzteilen stammen und die dennoch, bei einer jeweils soliden Bilanz, nur mit einem KGV von 5 bis 6 bewertet sind.

Wir sehen darüber hinaus auch genug Chancen in anderen Werten, in denen wir zurzeit nicht investiert sind. Dies stellt eine zusätzliche Sicherheit dar, dass diese Bewertungsniveaus ein breit angelegtes Phänomen sind und wir hoffentlich nicht in die einzelnen Fallen getreten sind, die preiswert aussehen, aber ein substanzielles, tiefer liegendes Problem aufweisen. Auf dieser Basis sind wir sehr zuversichtlich, dass die kommenden Jahre durchaus erfreulicher werden sollten als die letzten. Die Bewertungen haben Grenzen nach unten, und wenn sie gesetzt werden durch Investoren, die dann eben gleich das ganze Unternehmen kaufen. Und die laufenden Erträge erfordern kein, noch nicht einmal ein nominelles Wachstum, um die Kurse zu rechtfertigen. Und nominelles Wachstum dürfte allein aus Sicht der höheren Inflationsraten sehr wahrscheinlich sein.

Ihr Martin Wirth

FPM-Kommentar Reducing the Noise von Martin Wirth: 4/2023 vom 18.10.2023

Eine Rezession ist nicht das Ende der Welt, sondern der normale Gang der Dinge

• Die Grenzen volkswirtschaftlicher Betrachtungen beim Investieren
• Rezessionen sind in der Regel gute Kaufgelegenheiten für Aktien
• Unterschiedlich ausgeprägte Resilienz gegen steigende Zinsen
• Indizien für günstige Bewertungen am Aktienmarkt und Rückkehr zu „Business as usual“
• Unsere Art von Optimismus oder: Geben Sie beim Investieren nicht so viel auf das politische Umfeld

Die seit einem Jahr in Deutschland schwelende Rezession, die im verarbeitenden Gewerbe begonnen hat, ist nun offensichtlich geworden, ohne jedoch an Schärfe zugelegt zu haben. In der EU sieht es nicht wesentlich besser aus. In den USA und anderen Regionen der Welt ist die Konjunktur ebenfalls nicht besonders solide, aber eben auch nicht in einer Rezession.

Ursache sind das Abebben staatlicher Transferleistungen nach der Pandemie sowie die deutlich gestiegenen Zinsen, mit denen die dank der zuvor gestiegenen Transferleistungen sowie ebenfalls durch den Krieg in der Ukraine erhöhten Inflationsraten bekämpft werden. Für manche Volkswirte, die der Modern Monetary Theory folgen, war überraschend, dass durch Gelddrucken und steigende Staatsverschuldung kein Wohlstand geschaffen wird. Im linken politischen Lager (jenseits der SPD-Mitte, zur Klarstellung) offensichtlich ebenfalls, wo Geld zu drucken und zu verteilen bekanntermaßen eine Kernkompetenz ist. In Deutschland kam hinzu, dass im Hauruckverfahren weitere ökonomische Gesetze außer Kraft gesetzt werden sollten, das Resultat kann man nun bestaunen (oder auch nicht, denn überraschend ist es nicht).

Die Grenzen volkswirtschaftlicher Betrachtungen beim Investieren

Nur um klarzustellen: Die volkswirtschaftlichen Aspekte sind nicht der Kern unseres Investmentprozesses. Wir bewerten schlicht damit das Umfeld und versuchen, wie auch auf der Aktienebene, Divergenzen zwischen Fakten und Meinungen festzustellen. Meinungen oder die Wahrnehmung von Fakten beeinflussen natürlich das Sentiment und die Bereitschaft zu investieren und erklären somit einen großen Teil der Bewertungsschwankungen im Gesamtmarkt. Aber jedes Unternehmen hat einen eigenen Investment-Case, der oft gar nichts mit dem volkswirtschaftlichen Umfeld zu tun hat, dessen Bewertung aber davon beeinflusst wird. Insofern ist ein Verständnis der Rahmenbedingungen absolut essenziell, um ein Investment und dessen Bewertung angemessen einschätzen zu können. Beispielhaft seien hier die Immobilienaktien genannt, die durch die Nullzinsen getrieben waren und die mit der Normalisierung der Zinslandschaft eine desaströse Entwicklung genommen haben. Wenn auch nicht ganz so schlimm wie die langlaufenden Anleihen, schließlich ist man auch hier in realen Gütern investiert, die einerseits immer Mieteinnahmen verzeichnen konnten und deren Nominalwerte im Lauf der Zeit unzweifelhaft gestiegen sind, anders als die der Anleihen.

Zudem helfen die Einschätzungen des Umfelds, ein Portfolio aufzubauen, in dem unkorrelierte oder negativ korrelierte Risiken berücksichtigt werden, was insbesondere erfreulich ist, wenn die daraus resultierende Diversifikation preiswert erhältlich ist. Sie bringt natürlich nichts (zumindest deutlich weniger), wenn man sie zu teuer kauft. Als Beispiele: Banken profitieren von steigenden Zinsen, die meisten Aktien dagegen nicht. Gleiches gilt für rohstoffnahe Unternehmen hinsichtlich der Inflation, oder Rüstungsunternehmen zum Ausgleich gegen globale Krisen. Diese Diversifikation ist nicht der Hauptgrund eines Investments, kann aber unter ansonsten gleichen Voraussetzungen einen erheblichen Unterschied bei der Investitionsentscheidung machen.

Was man bei volkswirtschaftlichen Aussagen auch berücksichtigen muss: Volkswirte reden über die Volkswirtschaft, was dies aber für die Aktien bedeutet, davon haben sie wenig Ahnung, da es ja auch nicht ihre Aufgabe ist, sich damit zu beschäftigen. Daher ist es sehr gefährlich, sich in einer Investitionsentscheidung in erster Linie auf volkswirtschaftliche Aussagen zu verlassen. Ansonsten läuft man Gefahr, regelmäßig unten aus den Märkten aus- und oben wieder einzusteigen. Rezessionen sind Zeitpunkte, zu denen man historisch besser investiert hat. Wenn man aus Aktien aussteigen will, sollte man dazu besser Boomphasen nutzen. Denn eine Rezession ist nicht das Ende der Welt, sondern schlicht und ergreifend der normale Gang der Dinge. Den Fehler, den man machen kann, ist es diese Normalität auszublenden. Zudem sollte man berücksichtigen, dass Aussagen zur Bewertung von Aktien aus makroökonomischer Sicht regelmäßig nur bis zur Ebene des Index durchdringen, mithin also Bewertungsunterschiede zwischen den einzelnen Marktsegmenten, geschweige denn einzelnen Unternehmen, in keiner Weise berücksichtigt werden, bzw. abgehandelt werden mit der Bemerkung, dass der Markt ja immer recht hat. Das ist natürlich nichts anderes als Arbeitsverweigerung. Denn wenn der Markt immer recht hat, warum ändert er dann täglich seine Meinung? Wenn man dann noch halbgare Aussagen mit sogenannter künstlicher Intelligenz verbindet, die sich regelmäßig erschöpft in Trendfolgemodellen, die auf die jüngsten Ergebnisrevisionen abstellen, dann wird so einiges erklärbar. Wo hingegen Investoren genauer hinschauen, weil Entscheidungen schwerer revidierbar sind, sind die privaten Transaktionen, bspw. im Bereich von Private Equity Investments. Und hier weichen die Bewertungen mittlerweile deutlich nach oben von dem ab, was an den Aktienmärkten aufgerufen wird. Aber dies alles nur am Rande. Letzte Bemerkung: In fast 35 Jahren in der Branche habe ich noch nie einen Volkswirt erlebt, der richtig optimistisch war. Das haben sie mit dem Bondmarkt gemeinsam. Skepsis klingt halt schlauer, verdient aber kein Geld.

Somit zurück zum Thema: Den Volkswirtschaften sind die geldpolitischen Steroide entzogen, fiskalpolitisch sieht es noch nicht so eng aus. Da Deutschland hier wieder einmal etwas seriöser unterwegs ist als die meisten anderen Staaten, belastet dies die Volkswirtschaft zusätzlich.

Rezessionen sind in der Regel gute Kaufgelegenheiten für Aktien

In Summe also keine ganz einfache Situation, aber auch weit von einem Desaster entfernt. Insofern erklärt sich auch die auf den ersten Blick hohe Stabilität der Aktienmärkte, die aber wiederum nur auf den ersten Blick so wirkt. Unter der Oberfläche haben sich einige heftige Verschiebungen ergeben. Vor allem einige hochkapitalisierte Titel verzeichneten auf der Basis einer zuvor höchstens angemessenen, teilweise niedrigen Bewertung und einem im Großen und Ganzen stabilen Geschäft eine solide Entwicklung. Gleiches gilt für eine ganze Reihe mittlerer und kleinerer Titel. Wer teilweise deutliche Kursverluste verzeichnen musste, waren nicht nur, wie man sich denken kann, zyklische Titel, sondern auch, und zwar in einem teilweise deutlich größeren Umfang, zuvor mit hohen Wachstumserwartungen gehandelte Gesellschaften. Die Opfer steigender Zinsen haben verloren, die Profiteure haben gewonnen, wenig überraschend. Und in Summe bewegte sich der Markt, wie seit Jahren, in einer stabilen Bandbreite seitwärts, bzw. einschließlich der Dividenden, leicht aufwärts.

Unterschiedlich ausgeprägte Resilienz gegen steigende Zinsen

Das ist insofern nicht selbstverständlich, als dass seit knapp zwei Jahren die Zinsen weltweit deutlich gestiegen sind. Die Kurse amerikanischer Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit haben seit ihrem Höchststand fast 50 %!!! (in Worten: fünfzig Prozent) eingebüßt. Investoren in deutschen Bundesanleihen haben seit mehr als 10 Jahren nominal nichts verdient, von realen Einbußen ganz zu schweigen. Die Zinsen sind der Anker, an dem sich alle Bewertungen orientieren. Vor wenigen Jahren war es noch eine Horrorverstellung, dass die Notenbanken die Zinsen auch nur in den Bereich 1 - 2 % erhöhen würden. Und jetzt: passiert gar nicht viel, über alles betrachtet, und in Summe auch nicht bei den Aktien. Was in unseren Augen ein glasklarer Beleg für die niedrige Bewertung von Aktien ist, was wiederum Beleg dafür ist, dass diese tektonische Verschiebung bei den Zinsen bei den Aktienkursen bereits teilweise erwartet worden war. Und die Aktionäre, im Gegensatz zu den Anleiheinvestoren, sich von den Notenbanken nichts haben vormachen lassen, insbesondere eben, dass durch Gelddrucken Wohlstand geschaffen werden könnte. Das unterscheidet sie von den Bondinvestoren, die ja angeblich viel schlauer sind als die eher einfach strukturierten Aktieninvestoren.

Die Resilienz gegen steigende Zinsen gilt aber nicht für alle Bereiche der Wirtschaft. Es gibt und wird auch in absehbarer Zukunft genug Schlagzeilen über Unternehmen und Strukturen geben, die durch den Zinsanstieg aus der Kurve getragen wurden, die also aufgrund der Abwertung ihrer zuvor inflationierten Vermögensgegenstände oder durch die Tatsache, dass ihre Cash Flows zur Bedienung der Schulden nicht ausreichen, in substantielle Schwierigkeiten geraten. An erster Stelle sind hier natürlich Immobilien zu nennen, aber auch Investments in solche Dinge wie Parks zur Produktion erneuerbarer Energien, deren Attraktivität sich zum Teil daraus speiste, dass das für die Investition benötigte Fremdkapital fast zinsfrei zu haben war. Und weiteres, der Phantasie sind hier keine Grenzen gesetzt. Allerdings sollte man sich davon nicht abschrecken lassen, attraktive Investitionen nicht einzugehen: Für jeden, der höhere Zinsen zahlen muss, gibt es jemanden, der höhere Zinsen erhält, insofern ist das vor allem ein Umverteilungsthema, und eben noch gefeierte Genies sehen nun ganz alt aus. Wie Herr Buffett einst sagte: “Only when the tide goes out do you discover who's been swimming naked”. Die meisten sind aber mit Badehose (und Badeanzug, soviel Genderkorrektheit muss sein) unterwegs: Für die allermeisten, die solide finanziert sind, gilt die Rechnung, dass die gestiegenen Zinsen durch höhere Inflationsraten kompensiert werden. Insofern dürfte es hier und da ruckeln, und das Ergebnis ist die oben beschriebene und seit mehr als einem Jahr laufende leichte Rezession. Und eine deutliche Verbesserung ist vorerst nicht in Sicht: Die Effekte der gestiegenen Zinsen werden nach und nach über einen längeren Zeitraum deutlich. Wenn man sich darauf einstellt, wird die Überraschung weniger unangenehm. Eines ist aber ebenfalls festzuhalten: Wenn ein normales Unternehmen auf eine Investition verzichtet, weil die Zinsen vielleicht von 1 % auf 4 oder 5 % gestiegen sind, dann war die Investition von Anfang an nicht grandios, und das Geschäftsmodell nicht gerade überzeugend.

Zweifelhafte Beweggründe für Anleihekäufer

Trotz der schlechten Performance der letzten Jahre dürfte der Ausblick für Anleihen auch in Zukunft bescheiden bleiben, von zwischenzeitlichen Auflockerungen abgesehen. Es werden weiterhin keine oder höchstens geringe reale Renditen erzielt. Ganz anders als bei Aktien, selbst wenn sich das nicht immer sofort in den Kursen zeigen wird: Unternehmen, deren Geschäftsmodell nur ansatzweise etwas taugt, werden ihre Kostensteigerungen zumindest teilweise an die Kunden weitergeben. Daraus entsteht letzten Endes die Inflation. Auch wenn es klar ist, dass in den westlichen Staaten demografiebedingt die Arbeit relativ teurer werden wird: Verlierer sind nicht in erster Linie die Unternehmen, sondern die Sparer in Nominalanlagen.

In der Praxis gibt es natürlich trotzdem Gründe, Anleihen statt Aktien zu kaufen. Dabei sind zwei Käufergruppen zu unterscheiden:

•Die einen wissen nicht, was sie tun, denn 3 % Zinsen bei 3 % Inflation sind nach Steuern eine garantierte Kapitalvernichtung, oder:

•Wenn bspw. Regularien eine Rendite von 3 % erfordern, dann kann man eben Bonds kaufen und hat seinen Job erledigt und kann früher nach Hause gehen. Ob die Kunden damit Vermögen verlieren, ist nicht so wichtig, denn formal ist ja alles in bester Ordnung.

Oder es gibt eine Zukunft, in der die Inflationsraten wieder auf Null fallen (wo sie sauber gerechnet nie waren), was angesichts der weltweit sichtbaren Finanzpolitik durchaus zumindest erstaunlich wäre. In einer Welt, in der die Medien Leute wie Bankman Fried, den ehemaligen Krypto-Milliardär und jetzigen Angeklagten, hochleben lassen (um nur mal einen Fall zu nennen, Markus Braun von wirecard soll hier auch nicht unterschlagen werden) sollte man sich über die Präzision der Analyse vieler Teilnehmer an den Finanzmärkten keine allzu großen Illusionen machen. Letzten Endes sollte man sich bedanken bei denjenigen, die die Wirtschaft mit ihren Ersparnissen so generös unterstützen, davon profitieren letzten Endes auch die Aktionäre.

Indizien für günstige Bewertungen am Aktienmarkt

Damit zurück zu den Aktien. Wie lässt sich belegen, dass die Bewertung zur Zeit niedrig ist? Zum einen die formalen Kennzahlen, wie die KGV´s oder die Dividendenrenditen. Beides, Gewinne und Dividenden, können sich schnell ändern. Eine nachhaltigere Kennzahl ist das Kurs-Buchverhältnis oder, absolut gesehen, der Enterprise Value. Hier sehen wir serienweise Rekordtiefstände, wie sie eben nur in Rezessionen erreicht werden. Was nachvollziehbar ist, wir sind ja in einer solchen. Und in Rezessionen zu kaufen war in der Vergangenheit wohl selten ein Fehler. Zudem ist zu beachten, dass die Streuung in den Bewertungen weiterhin sehr groß ist, und die Zahlen aggregiert auf Indexebene bei weitem nicht so spektakulär aussehen, wie bereits angedeutet. Wenn die üblichen Muster auch in Zukunft gelten und der Weltuntergang nicht ansteht, dann können sich hier substanzielle Chancen ergeben. Wer all diesen Zahlen nicht traut, kann vielleicht Beruhigung in zwei weiteren Aspekten finden. Zum einen kaufen deutsche Unternehmen, sofern sie gerade nicht ihre Cash Flows beschützen wollen, in einem vor wenigen Jahren nicht ansatzweise erwarteten Umfang Aktien zurück. Darunter auch viele Unternehmen, in denen Familien Großaktionäre sind, die also (hoffentlich) nicht in erster Linie an Kurspflege oder die Kompensation von verteilten Stock Options denken. Weiterhin ist es auffällig, dass bei den gemeldeten Transaktionen seit Monaten Insider fast ausschließlich auf der Käuferseite stehen. Es gibt unterschiedliche Gründe, warum man eine Aktie verkauft, aber eigentlich nur einen, warum man kauft. Und zwar mit dem eigenen Geld.

Warum dies eine gute Idee sein könnte, sei einmal an unterschiedlichen Beispielen klargemacht, an denen deutlich wird, dass wir schon weit fortgeschritten in der volkswirtschaftlichen Schwäche sind und die Fallhöhe mittlerweile vergleichsweise gering sein dürfte. So liegt die weltweite Autoproduktion mehr als 10 % unter dem Höchststand 2016/2017, was die deutschen Hersteller nicht davon abgehalten hat, Rekordergebnisse zu erzielen. Die Chemieproduktion, die gemeinhin recht stabil verläuft, liegt in Deutschland 20 % unter dem Durchschnitt der letzten 15 Jahre, was trotz der sehr hohen Energiepreise vermutlich eher das untere Ende der Erwartungen darstellen dürfte und in erster Linie dem Vorratsabbau und nicht den hohen Kosten geschuldet ist. Das zieht sich hin von den Logistikern bis zum Einzelhandel, wo die aktuelle Geschäftslage nach dem Coronaboom ziemlich mau ist. Dagegen sieht die Dienstleistungsindustrie recht erfreulich aus, so dass die hier teilweise erzielten Rekordergebnisse wahrscheinlich nicht nachhaltig sind. Allerdings scheint dies auch niemand zu glauben, wenn man auf die aktuellen Bewertungen schaut. Was umgekehrt für die gedrückten Ergebnisse der produzierenden Unternehmen nicht zu gelten scheint.

Rückkehr zu „Business as usual”

Die zuletzt deutlich stärker ausgefallenen Schwankungen der Konjunktur sind den beiden Großereignissen der letzten Jahre geschuldet, der Pandemie sowie dem Krieg in der Ukraine. Zunächst konnte das Geld nur für Güter und nicht mehr für Services ausgegeben werden, die Staaten verteilten Geld, das nicht erwirtschaftet worden war und nun auf ein reduziertes Angebot stieß, in Verbindung mit Knappheiten in der Logistikkette, was wiederum zu einer vorsichtsbedingten übermäßigen Vorratshaltung führte, begleitet von den Niedrigzinsen der Notenbanken, was alles in Summe zu deutlichen Preissteigerungen führte. Jetzt geht seit einem Jahr die Bewegung in die andere Richtung, einschließlich der Übertreibungen: Windfall-gewinne verschwinden, Löhne steigen und drücken auf die Margen, die Logistik funktioniert wieder normaler, insofern gibt es auch weniger Bedarf an erhöhten Vorräten, stattdessen werden diese abgebaut, letzten Endes auch getrieben durch die gestiegenen Zinsen, denn auf einmal kostet die Vorratsfinanzierung auch wieder Geld.

Diese Abweichungen von einem Gleichgewicht werden sich wieder einpendeln, da diese Schwankungen bei weitem nicht die weitgehend stabile Endnachfrage widerspiegeln. Gleichzeitig nutzen die Unternehmen die aktuelle Nachfrageschwäche, um ihre Kostensituation zu verbessern. Zudem ist zu berücksichtigen, dass fallende Preise bei Industrieprodukten auf die Margen drückt, sofern teurer eingekaufte Produkte nach und nach verarbeitet werden, während die Endprodukte bereits auf einem reduzierten Preisniveau angekommen sind. Allerdings kann man am wieder steigenden Ölpreis ablesen, dass es auf dieser Ebene schon wieder zu einer Gegenbewegung kommt und der Margendruck absehbar verschwinden oder sogar ins Gegenteil drehen wird. Gleiches gilt für den Abbau der Vorräte, der offensichtlich in den nächsten Monaten abgeschlossen sein wird. Also alles eigentlich Business as usual, wenn man einmal von der Größe und Schärfe sowie der Kürze der Amplitude absieht.

Unsere Art von Optimismus oder: Geben Sie beim Investieren nicht so viel auf das politische Umfeld

Wer jetzt noch auf ein Drama wartet, hat die letzten Jahre im Tiefschlaf verbracht. Pandemie, Krieg in Europa, Energiekrise und zuletzt eine Explosion der Zinsen: All dies hat die Weltwirtschaft unter Mühen, aber im Großen und Ganzen erfolgreich durchgestanden. Es ist wahrscheinlich, dass die zukünftigen Wachstumsraten niedriger ausfallen als früher. Nur: Wachstum wird in den aktuellen Kursen praktisch nicht eingepreist, für die meisten Branchen wird bestenfalls eine nominale Stagnation erwartet, für viele Industrien ein langfristiges Siechtum und schließlich das Verschwinden der meisten Unternehmen. Es ist auch so, dass die europäische Politik, und vorneweg die deutsche, ein überaus dürftiges Verständnis von wirtschaftlichen Zusammenhängen hat. Von der Beachtung der psychologischen Komponente, die laut Ludwig Erhard 50 % der Wirtschaft ausmacht, ganz zu schweigen, aber der war ja noch vom Fach. Allerdings dominieren letztendlich die ökonomischen Realitäten regelmäßig die ideologisch getriebenen Wünsche der Politik, das reicht von der Agenda 2010 bis zum Weiterbetrieb der nicht vollständig klimaneutralen Kohlekraftwerke, und sollte dies einmal nicht der Fall sein, besteht in vielen Fällen die Möglichkeit, dem Ganzen auszuweichen und bspw. seine Produktion nach und nach zu verlagern. So oder so reden wir hier aber von einem kleinen Teil der gesamten Volkswirtschaft, der strukturell gefährdet ist, und sollte einmal etwas tatsächlich nachhaltig ökonomisch zerstört sein: Das ist fast immer schon mehrfach in den Aktien eingepreist.

Insofern schätzen wir weiterhin die Chancen deutlich größer ein als die Risiken, sofern man den überbewerteten Teil des Aktienmarktes vermeidet. Viele Bewertungen sind auf langjährigen Rekordtiefständen, dement-sprechend sind die schwierigen Rahmenbedingungen hier wahrscheinlich im Übermaß abgebildet. Und an alle die, die mit der gegenwärtigen Politik in Deutschland nicht einverstanden sind (nach Umfragen zwei Drittel der Bevölkerung und vielleicht auch einige Leser): Man soll nie den Fehler machen, seine Investmententscheidung an seiner politischen Einstellung festzumachen, solange das Gesellschaftssystem das gleiche ist. 

Ihr Martin Wirth